海大集团(002311)：国内价值、海外成长 全球饲料龙头行稳致远

　　业绩回顾
　　1H25 业绩符合我们预期及此前业绩预告区间
　　公司公布1H25 业绩，收入同比+12.5%至588 亿元，归母净利润同比+24.2%至26.4 亿元。其中2Q25 营收实现332 亿元，同比+14%，归母净利润实现13.6 亿元，同比+7.3%，符合我们预期。
　　发展趋势
　　国内饲料价值属性凸显：持续高质量超额增长，开启现金回报收获阶段。
　　我们认为，1）国内超额增长：行业方面，1H25 水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后，养殖端盈利刺激存塘量增长，生猪养殖补栏需求持续释放，带动饲料行业整体景气度回升。根据饲料工业协会，1H25 全国工业饲料总产量同比+7.7%。而1H25 海大饲料销量同比增长约25%至1,470 万吨（含内部养殖耗用量105 万吨），其中水产料/禽料/猪料外销量同比分别+16%/+24%/+43%至280/730/340 万吨，相较行业持续超额成长。
　　2）价值属性凸显：1H25 公司资本开支/折旧摊销同比下降0.06 至1.31，经营活动净现金流同比+60.3%至30.5 亿元，现金回报持续提升。
　　海外饲料成长属性强化：1H25 海外销量同比+40%，降维出海进展顺利。
　　我们认为，公司在海外已有布局区域发展稳健，并积极开拓新区域，在成熟的饲料产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级。1H25 公司海外地区饲料外销量同比增长约40%。同时，公司在海外相对成熟区域已逐步布局种苗、动保产业，为养殖户提供全链条服务，我们预计随技术转化、配套服务逐步在海外铺开，公司海外饲料客户黏性、盈利能力有望进一步增强，1H25 境外业务毛利率同比+2.54ppt至15.1%。
　　2030 年销量剑指5150 万吨，国内成长、海外价值双维共振。如我们《解构海大专题一：如何理解海大持续超额成长能力》报告中的观点，重申逻辑如下：1）国内价值属性凸显：公司23 年已建成4000 万吨产能，产线技改或释放潜力，在管理革新后有望高质量提升市场份额，随资本开支收敛、产能利用率提升，国内业务有望迎来现金流及吨利的持续释放；2）海外成长属性强化：公司复制国内成熟体系出海优势明显，公司预计2030 年海外饲料销量达到720 万吨，24-30E海外饲料销量目标CAGR达到20%以上，公司现有已布局区域及其周边国家饲料容量已能够支撑完成海外中期目标。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测不变，当前股价对应25/26 年分别19/17 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价62 元，对应25/26 年分别21/19 倍P/E，较当前股价有12%的上行空间。
　　风险
　　水产价格低迷，原料价格上涨，动物疫病风险。
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