有色金属行业：淡季库存上行 基本金属价格小幅波动

　　【本周关键词】：国内十大行业稳增长政策出台，淡季库存上行。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　全球制造业PMI 阶段性回升，宏观环境整体缓和，目前处于消费淡季，基本金属均有累库表现，价格小幅波动。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
　　行情回顾：国内工业金属价格小幅波动，有色行业指数跑赢市场。
　　1）本周国内工业金属价格小幅波动：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.0%、-0.3%、0.4%、0.2%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、1.2%、0.8%、2.6%。
　　2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于5648.91 点，环比上涨6.7%，跑赢上证综指5.03 个百分点。小金属、能源金属、金属新材料、工业金属和贵金属的涨跌幅分别为14.3%、12.4%、5.41%、4.72%、-0.21%。
　　宏观“三因素”总结：6 月经济动能小幅回升。
　　1）中国6 月出口金额同比增长。根据7 月14 日数据，6 月中国出口金额为3252 亿美元，同比+6%（前值+5%），其中对美出口金额同比-16%（前值-35%），对东盟出口金额同比+17%（前值15%）。
　　2）美国6 月通胀抬头。根据7 月1 日数据，美国6 月ISM 制造业PMI 为49（前值48.5），环比+0.5（前值+0.2）。根据7 月15 日数据，美国6 月CPI 当月同比+2.7%（前值+2.4%），核心CPI 当月同比+2.9%（前值+2.8%）。
　　3）欧洲经济景气指数持续回升。根据6 月30 日数据，6 月欧元区制造业PMI 为49.5（前值49.4）。根据7 月15 日数据，7 月欧元区ZEW 经济景气指数为36.1（前值35.3），不及预期值37.8。
　　4）全球6 月制造业PMI 阶段性回升。6 月全球制造业PMI 指数环比上升0.8 个百分点至50.3。在关税压力放缓后，6 月全球制造业PMI 呈现供需双回升格局，但随着暂缓期即将结束，关税政策不明朗对未来制造业影响仍然有不确定性。
　　基本金属：十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨。
　　1、对于电解铝，宏观面偏强但资金情绪有所降温铝价高位回落1）供应方面，电解铝行业开工产能环比增加1 万吨。本周电解铝行业运行产能4397.5万吨，环比增加1 万吨。根据百川，本周电解铝产量84.34 万吨，环比增加0.02%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000 元以上。长江现货铝价20800 元/吨，环比增加0.19%；行业90 分位现金成本（含税）17246 元/吨，完全成本18455 元/吨，即时吨盈利3559 元。
　　3）需求方面，下游加工开工率环比下降0.1%。截止2025 年7 月24 日，铝加工企业平均开工率为58.7%，环比下降0.1%。本周除铝线缆开工率下降0.40%外，铝型材、铝箔和铝板带开工率与上期持平。
　　4）库存方面，国内累库趋势仍然延续。国内铝锭库存57.7 万吨，环比增3.6 万吨；国内铝棒库存26.43 万吨，环比减1.38 万吨；海外方面，LME 铝库存45.08 万吨，环比增2.01 万吨。全球库存129.21 万吨，环比增加4.23 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存23.84 万吨，环比减0.36 万吨；成品库存52.97 万吨，环比增1.04 万吨。
　　2、对于氧化铝，期货拉涨带动现货上涨
　　1）供给方面，生产企业复产增加。2025 年7 月25 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11302 万吨，环比增加10 万吨；运行产能9495 万吨，环比增加110 万吨。
　　据钢联统计，氧化铝周度产量183.1 吨，环比上周增加3.9 万吨。
　　2）需求方面，供需进一步趋于宽松。氧化铝/电解铝产能运行比2.16，环比上周2.13增加0.03。供需进一步趋于宽松。本周氧化铝现货价格继续走高，一方面来源于期货市场的高涨情绪所致，另一方面临近结算日，可流通现货极少，商家不急于快速销售　　下月货源，支撑现货价格继续上行。
　　3）库存方面，累库持续。库存从上周398.9 万吨上升至404.7 万吨，环比增加5.8万吨。
　　4）盈利方面，即时盈利小幅扩张。截至7 月25 日，氧化铝价格3240 元/吨，环比增加0.31%。氧化铝现货成交价格较期货出现背离，现货价格走弱。铝土矿方面，国产矿549 元/吨，环比不变；几内亚进口矿73 美金，环比不变。按照国产矿价计算，氧化铝成本2886 元/吨，环比下降0.10%，吨毛利313 元/吨，环比增加20.28%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2947 元/吨，吨毛利260 元/吨，环比增加23.09%。
　　3、对于电解铜，加工费回升，国内去库
　　1）供给方面，矿冶矛盾阶段性放缓，冶炼利润亏损收窄。7 月25 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-42.63 美元/吨，较上一期上升0.82 美元/吨。百川统计截止7 月25日国内电解铜周产量23.83 万吨，环比下降0.06 万吨，同比增加1.54 万吨。本周理论冶炼利润为-2627.42 元/吨，环比-172 元/吨，主要是内外价差走阔影响。
　　2）需求方面，初端加工开工率下降。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得69.37%，环比-4.85%。铜线缆企业开工率为70.83%，环比-2.07%。
　　3）库存方面，国内去库。海外库存方面，LME 铜库存12.85 万吨，环比上升0.63 万吨，较去年同期减少10.93 万吨。COMEX 库存24.86 万吨，环比上升0.58 万吨，较去年同期增加23.47 万吨。国内库存方面，国内现货库存19.64 万吨，环比减少2.57万吨，同比减少25.48 万吨。全球库存总计57.35 万吨，环比下降1.36 万吨，同比减少12.93 万吨。
　　4、对于精炼锌，进口矿加工费上升，国内持续累库1）供给方面，进口矿加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMM Zn50 国产周度TC 均价持稳至3800 元/金属吨，而SMM 进口锌精矿指数则上升至76.25 美元/干吨。百川统计截止7 月25 日国内精炼锌周产量12.25 万吨，环比+1260 吨，同比+2.09 万吨。
　　2）需求方面，初端加工开工率持稳。本周国内镀锌周度开工率录得59.42%，环比上升0.3%；压铸锌开工率为51.03%，环比下降0.92%；氧化锌开工率为55.99%，环比下降0.33%。
　　3）库存方面，国内累库。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为9.83 万吨，较上周+0.48万吨，锌锭社会库存偏低；LME 库存为11.5 万吨，较上周-0.245 万吨。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
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