轻工制造行业-菲莫国际：新型烟草稳步增长 美国拓张可期

　　事件：公司近日发布2025年中报。25Q2公司收入为101.4 亿美元（同比+7.1%），毛利率为68.3%（同比+4.1pct）；其中新型烟草收入为41.6 亿美元（同比+15.2%，占比为41%），毛利率为69.0%（同比+4.6pct，毛利润占比达42%）。新型烟草作为公司第二成长曲线，产品&区域矩阵持续扩张，已在全球97 个市场上市（其中半数市场拥有两个以上细分品类）、合计用户高达4150 万人（同比+500 万人），收入&盈利均延续靓丽表现。产品拆分来看：
　　HNB：IQOS 作为核心品类，Q2 出货量高达399 亿颗（同比+9.2%，剔除下游库存扰动后同比+11.4%、增速保持双位数），收入已超30 亿美元，全球渗透率同比提升0.6pct 至5.7%，HNB 市场中份额高达76%。在日本市场，IQOS 已覆盖超1000 万终端合法用户（全球3400 万），渗透率受益于新品ILUMA I 导入，同比提升2.3pct 至31.7%；在欧洲市场，受益于新品推广&对卷烟市场加速渗透，IQOS 意大利/波兰/德国/西班牙渗透率分别提升1.0/0.8/0.8/0.8pct 至17.7%/9.9%/6.8%/3.4%，在12 个重点城市渗透率超20%。
　　口含烟：受益于尼古丁袋高增，口含烟销量同比增长23.8%。在美国，公司核心品牌ZYN 销量Q2 为26%（其中6 月已重返36%高增），主要系公司季度末加速渠道&营销扩张。非美地区中，尼古丁带在大部分市场仍处起步阶段，公司将通过渠道&地区扩张加速合法消费者渗透，目前在全球旅行零售渠道以及巴基斯坦、英国、南非、墨西哥及波兰等市场中表现靓丽。
　　雾化电子烟：VEEV 销量在25Q2 延续翻倍表现（主要由欧洲市场贡献），目前已在全球42 个市场登录，并在欧洲6 个城市中市占率排名第一（封闭换弹赛道），未来仍将通过产品迭代及市场推广加速VEEV 份额提升。
　　卷烟加速承压，HNB 美国扩张可期。展望2025 年，公司认为剔除中美市场后，全球卷烟/HNB 市场销量下滑约1%；此背景下，公司25 年卷烟销量预计下滑2%（25Q1 为1%），新型烟草维持12%~14%销量增速预期，其中HNB 增速预计为10%-12%。此外，公司表示为IQOS ILUMA 登录美国，未来数月在美有多个新品推广计划（FDA 过审之后），届时美国新型烟草行业有望迎来近年最重要变局。
　　标的推荐：HNB 长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张，行业有望延续稳健增长。关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技。
　　风险提示：全球监管趋严，竞争加剧
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