商业地产行业点评：大悦城地产拟私有化 优质商场迎价值重估

　　事件：
7 月31 日，大悦城(000031.SZ)公告，公司控股子公司大悦城地产（00207.HK）拟向除公司和得茂以外的其他股东提出私有化建议，拟以协议安排的方式回购股份，并申请撤销上市地位。
　　点评：
大悦城（000031.SZ）对大悦城地产（0207.HK）持股比例将从64%提升至96%。大悦城地产（207.HK）总股本153.3 亿股，其中大悦城（000031.SZ）持有91.3 亿股（占比64.2%）、得茂（集团子公司）持有3.7 亿股（占比2.6%）、市场股东（计划私有化股份）持有47.3 亿股（占比33.2%），私有化之后，大悦城（000031.SZ）对大悦城地产（207.HK）的持股比例将提升至96.1%，得茂（集团子公司）的持股比例将提升至3.9%，由此大悦城（000031.SZ）对于优质商业物业的持股浓度将大幅提升（对应提升32pct）。
大悦城在国内购物中心中排名前列，本次交易后将提升大悦城对优质商场的持有比例。大悦城地产目前在北京、上海、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、西安、重庆、青岛、武汉、三亚、长沙、苏州、厦门、南昌等24 个城市及香港，拥有或管理32 个大悦城、大悦汇和其他商业项目，2024 年大悦城地产（207.HK）投资物业租金及相关服务收入为41.8 亿元（基本上为购物中心收入），购物中心平均出租率95%。若本次私有化交易完成后，大悦城对优质购物中心的持有比例也将得到显著提升。
大悦城地产私有化估值为PB 仅0.27 倍，并预计将增厚大悦城归母净资产约25%。本次计划私有化股份47.3 亿股的对价为每股0.62 港元，合计私有化金额为29.3 亿港元，对应大悦城地产（207.HK）整体私有化估值为88.2 亿港元、对应RMB 为80.4 亿元，占比归母净资产295.3 亿元（此为公允价值计量）的0.27 倍（占成本法计量下归母净资产162.4 亿元的0.5 倍），即为私有化估值为PB0.27 倍（成本法下PB0.49 倍），私有化估值低。本次交易完成后，将提升优质资产浓度，后续也将增厚大悦城归母净资产和归母净利润。其中，我们估算本次交易将增加大悦城A 股归母净资产为26.2 亿元，占比2024 年大悦城归母净资产的106 亿的24.7%（即为增厚比例 ）。
大悦城地产私有化代表产业资本价值认可，预计或将引来优质消费类资产价值重估。本次大悦城地产私有化也可以看作为是产业资本对于优质商业资产价值的认可，在目前稳定现金流类优质资产的资产荒阶段，预计后续也或将引来我国优质消费类商业地产的价值重估，比如华润置地、龙湖集团、新城控股、大悦城、太古地产、嘉里建设、瑞安房地产等。经营层面，重点公司的投资性房地产经营表现靓丽，其中25H1 租金及同比分别为：华润置地 158.7 亿元，同比+12.1%；龙湖集团70.1 亿元，同比+6.1%；新城控股64.8 亿元，同比+11.8%。
投资分析意见：好看好房子新赛道以及购物中心价值重估，维持“看好”评级。我们认为，我国广义住房需求已经见底，但居民资产负债表仍需修复2 年左右；但考虑到核心城市房地产市场供需更加健康和居民资产负债表的输入性改善等因素，预计核心城市的房地产市场已在底部拐点区域、并将领先筑底回升；同时好房子政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，将推动好房子渗透率更低的核心城市房地产市场的改善，同时也将助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE 的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、建发股份，关注绿城中国、中国金茂；2）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、保利发展、中海外发展、龙湖集团、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、中海物业、保利物业。
风险提示：房地产行业销售和融资资金再趋紧，政府收储及城改推进不及预期。
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