新发国债、地方债、金融债利息收入恢复增值税征收点评：重视券商自营股债再平衡趋势

　　事件：8 月1 日，财政部、税务总局公告，自2025 年8 月8 日起，对在该日期之后(含当日)新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025 年8 月8 日之后续发行的部分)的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
　　针对6%增值税采用“新老划段”方式恢复征收，不涉及25%的所得税，对于券商自营影响较小，但是也反映了监管层自上而下鼓励券商自营股债再平衡的决心；对于公募而言是鼓励权益类基金做大做强。
　　针对自营机构分析：目前债券投资收益来源于资本利得和利息收入，因此对应涉及税种也可分为这2 种：①增值税：利息收入按6%征收（不含附加税费），其中国债、地方债免征，金融债、政金债、同业存单免征，信用债按6%征收。资本利得按6%征收（按卖出价-买入价后的余额，若出现负数则结转下一纳税期）。②所得税：利息收入按25%征收，其中国债、地方债利息免征；资本利得按25%征收。由于国债、地方债利息收入免征增值税和所得税，税免力度最大，出于降低投资收益波动和节税考虑，券商自营配置偏好国债和地方债。本次政策仅恢复征收增值税，国债和地方债依然享受利息收入免征所得税的优惠。
　　针对公募基金分析：①增值税：对于利息收入，国债、地方债、政金债、同业存单、金融债均免征，信用债征收3%；对于资本利得，所有券种免征。②所得税：对于利息收入，除信用债征收20%外其余券种均免征；对于资本利得，所有券种无需缴纳所得税。本次免征恢复，我们认为短期对于公募债基或有影响，也反映监管层鼓励权益类公募基金发展的决心。
　　券商持仓债券：当前券商自营配置中债券占比约6 成。券商自营资产按会计科目可划分为①交易性金融资产；②债权投资；③其他债权投资；④其他权益工具投资；⑤衍生金融资产。券商的债券持仓涉及到上述前3 类。截至2024 年末，42 家上市券商自营资产合计6.2 万亿元，债券占比55%。券种配置方面，随着信用债利差收窄，近年来券商自营债券配置逐步由信用债向利率债转移，两者趋向均衡状态。固收投资方面，本次政策针对的是增值税，而信用债本身便征收6%，相比利率债，信用债受冲击更小；且本次政策采用“新老划断”，因此我们认为后续券商债券自营或可能向长久期老利率债+信用债倾斜。券商自营配置方面，在前期监管通过互换便利等政策鼓励券商增配股票资产后，其他权益工具投资规模创新高。截至2024 年末，42 家上市券商突破4,000 亿元，中信证券规模突破900 亿元（预估实际股票持仓低于这个数据）。债券投资恢复增值税征收的政策或将驱动券商自营逐步增配高股息类股票，并计入FVOCI 会计科目。
　　综合性大型券商利润表影响小，券商负债成本影响有限。利润表方面：我们拉取上市券商债权投资+其他债权投资的利息收入，以（国债+地方债+金融债）/（债券投资+其他债券投资）规模加权，测算出券商来自国债、地方债、金融债（本次政策影响券种）的利息收入对券商主营收（营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处理收益）的影响较小（大部分券商数值低于10%，且考虑利息支出后，实际对于归母净利润的影响会更低）。负债成本影响：本次政策涉及到券商发行的金融债，由于购买者利息收入的增值税增加，我们推断发债主体或需要进行票面利率补偿，但在当前适当宽松的货币政策下，对券商负债成本影响有限（1Q25 券商负债成本年化2.60%）。
　　投资分析意见：重申关注券商自营配置股债再平衡趋势，强烈看好券商板块。当前“国家队”托底资本市场背景下我们认为股市下行有底，上行有弹性，券商应边际增配权益类资产兑现业绩弹性。我们推荐3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券A+H、东方财富和招商证券A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河A+H、中金公司A+H。
　　风险提示：经济下行；流动性收紧。
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