中芯国际(688981)：Q2营收和毛利率皆超指引 Q3重回稳健增长

　　事件：
　　1）公司港股公告2025 年二季报，实现营业收入22.09 亿美元，YoY+16.2%，QoQ-1.7%，连续第四个季度超20 亿美元，且高于指引（QoQ-4%~-6%）；归母净利润1.32 亿美元，YoY-19.5%；毛利率20.4%（QoQ-2.1pct），其表现优于一季度指引区间（18%-20%）。公司25H1 合计实现销售收入44.6 亿美元，YoY+22%；毛利率为21.6%，YoY+7.6pct。
　　投资要点：
　　二季度稼动率饱满，ASP 略有下滑。根据港股公告，公司25Q2 整体稼动率92.5%，QoQ+2.9pct；晶圆交付量2390K，yoy+13.2%，QoQ+4.3%，ASP 季度环比下滑5.7%为924 美元/片。公司折合8 寸晶圆产能从25Q1 的973.25K/M 继续提升至25Q2 的991.25K/M，折合12 寸提升约8.5K/M。
　　工业与汽车高增，美国区客户收入占比持续回升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比25.2%（营收QoQ+2.4%）；电脑与平板收入占比15%（营收QoQ-14.8%）；消费电子收入占比41%（营收QoQ-0.7%），依然为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8.2%（营收QoQ-2.9%）；工业与汽车收入占比10.6%（营收QoQ+8.5%）。分地区来看，中国区收入占比84.1%（QoQ-0.2pct），美国区12.9%（QoQ+0.3pct），欧亚区3%（QoQ-0.1pct）。
　　8 寸晶圆对二季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献94.6%营收，配套服务类收入占比稳定为5.4%，其中晶圆业务收入环比降2.3%，8 英寸晶圆收入环比增长6.6%，12 英寸晶圆则环比降4.8%。
　　三季度重回增长，资本开支维持高位。根据港股公告，公司25Q3 指引销售收入QoQ+5%~+7%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销略有提升，同时保持高强度资本，25Q2 折旧与摊销成本8.79 亿美元，YoY+10.2%，QoQ+1.5%；25Q2 资本开支18.85亿美元，环比25Q1 提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q3 指引及股本变化，我们调整公司2025-2027 年的归母净利润预测为50.93/64.08/72.21 亿元（原53.29/67.94/76.66 亿），对应2025-2027 年A 股股价PE 为142/113/100X，我们认为公司的先进制程溢价持续，短期波动不改晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。
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