九洲药业(603456)：利润同比改善 CDMO业务稳步拓展

　　2025 年上半年公司实现收入28.71 亿元（+3.86%），归母净利润5.26 亿元（+10.70%），扣非归母净利润5.26 亿元（+12.40%）；其中25Q2 收入13.81亿元（同比+7.15%），归母净利润2.76 亿元（同比+15.70%），扣非归母净利润2.75 亿元（+17.62%）。
　　2025 年上半年公司CDMO 板块收入22.91 亿元（+16.27%），毛利率41.0%。
　　CDMO 项目管线日益丰富，公司已承接的项目中，已上市项目38 个，III 期临床项目90 个，Ⅰ期和II 期临床试验的有1086 个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。持续推进CDMO 业务的全球化研发能力布局和先进产能布局，九洲药业（台州）取得《药品生产许可证》，一期项目建设有序推进中；多肽GMP 生产线持续扩建，预计2025 年年底投入使用。2025 年上半年公司原料药业务收入5.23 亿元（-28.48%），毛利率23.3%。公司进一步拓宽特色原料药产品线，持续深耕降糖类、抗炎类、抗感染类和心血管类药物领域。
　　创新平台持续投入，多肽与偶联药物、小核酸技术平台持续能力建设。在多肽药物技术平台方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及GMP 条件下商业化生产多肽药物的一站式服务能力；在偶联药物技术平台方面，公司具备各类偶联药物的研发和生产能力（包含但不限于ADC、PDC、SMDC 等化合物的合成）；在小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，目前，公司正加快推进小核酸GMP 中试平台和GMP 商业化车间建设。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年收入分别为58.79/63.19/67.31亿元，同比增长13.9%/7.5%/6.5%；归母净利润分别为9.19/10.86/11.48 亿元，同比增长51.6%/ 18.2%/ 5.7%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。
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