贵州茅台(600519)：主业增长韧性足 改革创新不断深化

　　事件：公司披露2025 年半年报，实现营收893.89 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润454.03 亿元，同比+8.89%；实现扣非归母净利润453.9 亿元，同比+8.93%。单25Q2 实现营收387.88 亿元，同比+7.28%；实现归母净利润185.55 亿元，同比+5.25%；实现扣非归母净利润185.4 亿元，同比+5.23%。
　　行业承压期间，主品牌彰显高端白酒龙头地位。25H1 茅台酒/系列酒分别实现营业收入755.90 亿元/137.63 亿元，同比+10.24%/+4.68%，分别占酒类营收的84.60%/15.40%。25Q2 茅台酒/系列酒实现收入320.32 亿元/67.40 亿元，同比+10.99%/-6.53%，分别占酒类营收的82.62%/17.38%。
　　茅台酒通过“社会+自营”双渠道体系优势，不断优化运营体系，积极拓展销售渠道。系列酒以茅台1935、汉酱、茅台王子酒“一体两翼”总体产品结构为战略核心，拓展销售网络，打造样板市场。
　　渠道结构持续优化，国际化战略稳步推进。25H1 直销/批发代理分别实现营业收入400.10 亿元/493.43 亿元，同比+18.62%/+2.83%，分别占酒类营收的44.78%/55.22%。25Q2 直销/批发代理分别实现营业收入167.89 亿元/219.83 亿元，同比+16.52%/+1.48%。其中“i 茅台”数字营销平台H1/Q2分别实现营收107.60 亿元/48.90 亿元，同比+4.98%/-0.35%，i 茅台成为线上销售重要引擎，助力品牌培育年轻消费群体。分地区来看，25H1 国内/国外分别实现营业收入864.59 亿元/28.93 亿元，同比+8.74%/+31.29%，分别占酒类营收的96.76%/3.24%。经销商数量为2395 个，其中国外经销商为115 个，增加11 个，海外渠道持续拓展，公司国际化进程稳步推进。
　　毛利率及净利率略有下滑，费用结构不断优化。25H1 实现毛利率/净利率分别为91.30%/50.79%，同比-0.46/-0.10pcts；其中25Q2 实现毛利率/净利率分别为90.42%/47.84%，同比-0.26/-0.92pcts。2025H1 公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为32.60 亿元/36.95 亿元/-4.87 亿元/0.74 亿元，分别同比+24.56%/-3.68%/+45.62%/-20.03%。其中销售费用增加主要系本期广告宣传及市场费用增加，研发费用减少主要系费用化项目投入减少。25H1 公司期间费用率为7.32%，同比+0.42pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.65%/4.13%/0.08%/-0.54%，分别同比+0.45pcts/-0.55pcts/-0.03pcts/+0.55pcts。
　　盈利预测及投资建议：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。在坚守传统酿造技艺的同时，强化科技增能、数字赋能。积极推进创新平台建设，全方位、全领域推进数字化建设。有望完成全年9%左右增长目标，引领行业成功穿越本轮周期。我们预计25-27 年实现营收1899.30/2077.69/2284.27 亿元，归母净利润918.24/1010.62/1114.23 亿元，对应PE 分别为21.12x/19.19x/17.41x，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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