华源证券：量贩龙头充分享受下沉市场升级+渠道效率提升红利 渠道未来仍有较大成长空间

智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，量贩零食作为“垂类+万店”硬折扣模式，本质是流量驱动成长的生意;正是凭借“好快多省”的模式优势，量贩龙头充分享受到下沉市场升级+渠道效率提升的红利。行业总门店数从2022年1.3万家快速扩张至目前逾4万家，并带动专卖店渠道份额(休闲食饮赛道2024年市场规模达3.7万亿)从2019年7.6%提升到2024年11.2%。

华源证券主要观点如下：

量贩业态优，远期仍有较大成长空间

对比其他万店业态，量贩零食模型从回本周期、资金规模效益等角度看依旧具备较强竞争力。同时以湖南成熟市场为锚，并结合各省人口、消费水平、地租等供需参数，测算全国理论开店空间约8.6万家;同时，参照海外折扣业态的渗透率，量贩渠道未来仍有较大成长空间。

垂类&万店只是折扣化业态基业长青的第一步，横向拓品是做难而正确的事

在创业原点，垂类量贩vs复合品类折扣化是做“容易且正确”的事。但伴随万店规模优势、精细化运营、供应链效率等核心能力形成，折扣超市有助于优化单店模型、打开龙头拓店空间等;且对比全球折扣龙头唐吉诃德，UNY店型在品类拓宽后营收、客户数、利润都有明显提升。

量贩双超多强的格局逐步稳固，选品/拓品逻辑系双超核心差异

量贩龙头从跑马圈地到兼并收购，两超多强的竞争格局清晰。聚焦双超差异：鸣鸣很忙与万辰门店区域分布错位，各有优势市场;ROE视角看：鸣鸣很忙规模领先、周转动销快，而万辰盈利表现更好。从未来拓品、门店迭代视角看，很忙发力点在纵向调结构、布局自有商品/品牌，侧重规模、单店以及加盟商生态;而万辰侧重横向拓品，更注重利润。

双超短期盈利爬坡，中远期靠自有品牌战略打开龙头量、利、估值提升空间

伴随行业竞争格局清晰，龙头收缩费用补贴以及规模效益体现，量贩双超盈利提升趋势显露。而从中长期国内折扣零售龙头发展来看，打造自有品牌是其实现规模增长、量利齐升的关键。鸣鸣很忙的自有品牌战略：短期服务于品类规划，而不是盈利导向;侧重点在打造差异化、提供更高附加值、匹配未来需求以及沉淀消费心智等。而从估值视角看，唐吉诃德等折扣龙头在自有品牌等战略驱动下业绩持续成长，PE估值达30X以上。

风险提示：市场竞争恶化风险、拓店不及预期风险、企业因管理不当导致出现食品安全的风险、上市不及预期风险、市场空间测算偏差的风险、存在资料统计误差风险

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