重庆啤酒(600132)：量价仍有压力 所得税拖累盈利

　　事件：2025H1 公司实现收入88.39 亿元，同比增长-0.24%；实现归母净利润8.65 亿元，同比增长-4.03%；实现扣非后归母净利润8.55 亿元，同比增长-3.72%。其中2025Q2 实现收入44.84 亿元，同比增长-1.84%；实现归母净利润3.92 亿元，同比增长-12.70%；实现扣非后归母净利润3.88 亿元，同比增长-12.26%。
　　Q2 销量持平，均价同比承压。2025H1 公司啤酒收入为86.07 亿元，同比下降0.20%，其中销量增长0.95%至180.08 万千升，均价同比下降1.14%至4779 元/千升。分档次看，上半年高档、主流、经济分别实现收入52.65、31.45、1.96 亿元，同比分别增长0.04%、-0.92%、5.39%。2025Q2 公司啤酒收入为43.62 亿元，同比下降1.89%，其中销量增长0.03%至91.73 万千升，均价同比下降1.92%至4755 元/千升。分档次看，Q2 高档、主流、经济分别实现收入26.62、15.95、1.05 亿元，同比分别增长-1.09%、-3.59%、4.79%。分地区看，上半年西北区、中区、南区分别实现收入25.96、35.32、24.79 亿元，同比分别增长1.75%、-0.70%、-1.47%；Q2 西北区、中区、南区分别实现收入14.18、16.97、12.47 亿元，同比分别增长1.89%、-2.92%、-4.52%。上半年公司吨酒成本同比下降2.38%，Q2 吨酒成本同比下降3.37%。
　　毛利率持续改善，所得税拖累Q2 盈利。2025H1 公司毛利率同比提升0.62 个pct 至49.83%，其中2025Q2 毛利率同比提升0.75 个pct 至51.21%。上半年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.15、+0.23、-0.07、+0.14 个pct 至15.08%、3.27%、0.07%、-0.04%；第二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.15、+0.19、-0.06、+0.10 个pct 至17.35%、3.14%、0.09%、-0.07%。上半年公司所得税率同比提升3.11 个pct 至22.44%，Q2 所得税率同比提升7.37 个pct 至27.26%。综合来看，上半年公司扣非后归母净利率同比下降0.35 个pct 至9.67%，Q2 扣非后归母净利率同比下降1.03 个pct 至8.64%。
　　盈利预测：考虑到现饮渠道表现疲软，销量和均价都有压力，我们预计公司2025-2027年收入分别为148.34、151.36、155.02 亿元，同比增长1%、2%、2%，归母净利润分别为12.40、12.72、13.11 亿元，同比分别增长11%、3%、3%，EPS 分别为2.56、2.63、2.71 元，对应PE 为21.7 倍、21.1 倍、20.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险
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