贵州茅台(600519)：25H1净利润同比增9% 彰显经营韧性

　　公司公告2025H1 实现营业总收入910.9 亿，同比增9.2%，录得归母净利润454 亿，同比增8.9%；25Q2 实现营业总收入396.5 亿，同比增7.3%，录得归母净利润185.6 亿，同比增5.3%。业绩符合预期。
　　点评与建议：
上半年公司业绩增长稳健，显现经营韧性。以产品来看，茅台酒实现营收756 亿，同比增10.2%，系列酒实现营收137.6 亿，同比增4.7%；2Q茅台酒实现营收320.3 亿，同比增11%，系列酒实现营收67.4 亿，同比下降6.5%，主要由于二季度产品策略变化，系列酒投放减少。
渠道看，上半年传统渠道实现收入493.4 亿，同比增2.8%，直销收入400亿，同比增18.6%，其中i 茅台收入107.6 亿，同比增5%；2Q 传统渠道实现收入219.8 亿，同比增1.5%，直销收入168 亿，同比增16.5%，其中i 茅台收入48.9 亿，同比下降0.3%。二季度传统渠道营收增速放缓，受公司调整渠道投放来稳定飞天茅台市场价影响。
H1 毛利率总体稳定，同比下降0.45pct 至91.46%；2Q 毛利率同比下降0.3pct。H1 综合费用率同比上升0.4pct，主要受市场推广增加及利息收入减少影响；2Q 费用率同比上升0.67pct，其中，销售费用率同比上升0.45pct，财务费用率同比上升0.59pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.05pct。
7 月销售公司市场工作会强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提高服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求。当前飞天茅台行情价低迷，显示需求修复尚需时日，我们预计面对行业逆风，下半年公司将加大服务转型力度，进一步优化消费体验。
维持盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润948.3 亿、1034.4亿和1122.4 亿，分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS 分别为75.49 元、82.34 元和89.35 元，当前股价对应PE 分别为19 倍、17 倍、16 倍，维持“区间操作”的投资建议。
风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期
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