思源电气(002028)：收入利润节节高 扬帆远航通四海

　　思源电气发布半年报， 25Q2 实现营收52.70 亿元（ yoy+50.21%，qoq+63.34%），归母净利8.46 亿元（yoy+61.53%，qoq+89.52%），扣非归母净利7.99 亿元（yoy+59.97%，qoq+83.05%）。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生外延动力强劲，海外突破多个高端市场，内部产品线持续丰富延展，我们继续看好公司受益于网内、海外双市场高景气，维持“买入”评级。
　　收入利润高增，费率显著下降
　　公司25H1 实现营收84.97 亿元（yoy+37.80%），归母净利12.93 亿元（yoy+45.71%），扣非归母净利12.36 亿元（yoy+47.04%）。公司 25H1毛利率为 31.74%，同比基本持平，净利率为15.64%，同比+1.10pct。公司 25H1 整体费用率为13.48%，同比-1.32pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.24%、2.21%、-0.56%、6.59%，同比变化+0.49、-0.56、-0.63、-0.62pct。销售费用率提升主要系报告期内加大市场和销售投入，财务费用率下降主要系汇率变化影响汇兑损益，管理、研发费用率下降主要系规模效应。
　　海外业务开拓顺利，营收占比持续提升
　　公司25H1 海外、国内分别实现收入 28.62、56.35 亿元，同比增长 88.95%、21.14%，海外收入占比提升至 33.68%，同比+9.12pct；25H1 海外、国内毛利率分别为35.69%、29.73%。国内变压器行业出口保持强劲，中国1-6月份出口37.5 亿美元，同增36%，其中6 月出口7.5 亿美元，同增46%。
　　1-6 月电力主变/配电油变/配电干变同比增长43%/58%/14%。海外电力设备紧缺未现明显缓解，公司的高电压等级产品出海或具备更强持续性。2024年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个高端市场实现突破，我们认为后续盈利能力将伴随海外营收占比进一步提升。
　　国内输变电设备招标强劲,公司份额提升订单高增今年以来，国家电网工程加快建设，1-6 月中国电网总投资2911 亿元，同增14.6%。其中，主网招标需求强劲，25 年1-3 批招标金额高达540.64 亿元，同比增长24.8%。其中，思源电气在25 年1-3 批中标金额分别为10.53、14.35、14.37 亿元，合计达到39.25 亿元，同比24 年1-3 批增长79.9%；中标份额达到7.3%，同比提升2.2pct。公司在多个核心产品领域份额均位居行业前列，25-1 批实现750kV 组合电器中标突破，内生动力强劲，市占份额有望继续呈现提升态势。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司海外市场开拓顺利，海外收入占比快速提升，我们上调公司25-27 年归母净利润2.54%/5.82%/6.67%至27.46/35.46/44.61 亿元（CAGR为27.44%），对应EPS 为3.53/4.56/5.73 元。截至2025 年8 月15 日，可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为20.8 倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，受益于网内、海外双市场高景气，具备强阿尔法属性，我们给予公司2025 年28 倍PE，目标价为98.84 元（前值82.56 元，对应24 倍PE）。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。
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