安琪酵母(600298)：海外收入高增 成本红利兑现

　　事件:
　　2025 年8 月14 日，安琪酵母发布2025 年中报。公司2025H1 实现营收79.0 亿元，同比+10.1%，实现归母净利润8.0 亿元，同比+15.7%；实现扣非归母净利润7.4 亿元，同比+24.5%。其中2025Q2 实现营收41.1 亿元，同比+11.2%；实现归母净利润4.3 亿元，同比+15.4%；实现扣非归母净利润4.0 亿元，同比+34.4%。
　　投资要点:
　　海外市场保持高增，酵母主业双位数增长。2025H1 公司酵母系列产品收入同比增长12.4%，高于整体营收增速。2025Q2 分品类来看，公司酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别实现营收29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比分别+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。2025Q2 分地区来看，国内/国外实现营收23.1/17.8 亿元，同比+4.3%/+22.3%，国内市场稳健增长，海外业务实现全面增长。公司持续加强海外子公司建设，推进营销人员本土化，新兴市场客户开发成效显著。
　　成本改善，毛利率提升明显。2025H1 公司毛利率达到26.1%，同比+1.8pct，其中2025Q2 同比+2.3pct 至26.2%，我们判断主要因成本改善。2025Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，费用端整体表现平稳。2025H1 归母净利率增幅小于扣非增幅主要由于上半年计入当期损益的政府补助同比下降3669 万元。现金流改善明显，2025H1 公司实现经营性净现金流2.62 亿元，同比大幅增长。
　　盈利预测和投资评级：由于公司上半年扣非利润快速增长，我们上调盈利预测， 预计2025-2027 年公司的营业收入分别为166.78/182.78/199.66 亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润分别为15.96/18.26/20.74 亿元，同比增长20%/14%/14%；EPS 分别为1.84/2.10/2.39 元，对应PE 为21/18/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险；2）新品推广不及预期；3）费用投放超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期。
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