锦波生物(832982)：薇旖美领衔器械基本盘 重源撬动护肤第二曲线

　　事件：公司2025 年上半年实现营业收入8.59 亿元，同比+42.43%，归母净利润3.92 亿元，同比+26.65%。其中，25Q2 实现营业收入4.92 亿元，同比+30.44%，归母净利润2.24 亿元，同比+7.36%。
　　薇旖美领衔器械基本盘，重源撬动护肤第二曲线。分产品来看，医疗器械业务实现收入7.08 亿元，同比+33.41%。其中，核心产品 A 型重组人源化胶原蛋白植入剂（薇旖美）凭借技术优势和市场口碑，终端覆盖医疗机构超4,000 家，推动单一材料医疗器械收入达6.45 亿元，同比+34.70%。功能性护肤品业务则成为增长新引擎，收入升至1.21 亿元，同比大增152.39%，自有品牌“重源”、“ProtYouth”等表现亮眼，复合成分功能性护肤品收入1.02 亿元，同比+182.85%。
　　细分板块存韧性，费用高增致净利率下滑。公司25H1 毛利率为90.68%，同比-0.90pcts，主因低毛利护肤品占比提升及原料业务毛利率承压，医械板块毛利率逆势提升0.61pcts 至95.04%；费用方面，销售/管理/研发费率为21.05%/7.98%/5.33%，分别同比+3.18/-1.27/+1.24pcts，销售费率上升主要系胶原凝胶新品推广、护肤品牌营销投入及股权激励摊销增加所致。综合来看，公司25H1 净利率45.50%，同比-5.84pcts。
　　凝胶新品破局填充市场，美团引流+养生堂战投有望打开增量空间。产品创新上，2025 年4 月全球首个注射用重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，7月重源新生 HiveCOL 蜂巢胶原凝胶新品推出，实现从抗衰修复到填充的功能性升级。市场拓展方面，公司与下游医美机构深化合作，开启国际化进程，全球招募泰国战略合作伙伴，并借助美团平台覆盖1.4 万家医美机构及私域营销工具，实现渠道下沉与补位。同时拟通过定增引入养生堂，有望借助其资源加快应用转化、增强品牌营销。我们预计公司2025~2027 年EPS 为9.
　　26/12.74/17.48 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策趋严风险，市场竞争风险，新品研发风险。
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