石头科技(688169)：收入保持高增 盈利水平环比回升

　　事件：公司发布2025 年中报。公司25H1 实现营业收入79 亿元，同比+79%；归母净利润为6.8 亿元，同比-39.5%；扣非归母净利润为5.0 亿元，同比-42%。其中25Q2 单季度实现营业收入44.8亿元，同比+73.8%；归母净利润4.1 亿元，同比-43.2%；扣非归母净利润2.6 亿元，同比-50.3%。
　　国内受益于以旧换新补贴政策，海外产品渠道品牌建设全面发力、市占率提升明显。国内：受益于家电行业以旧换新补贴政策刺激，持续增长。海外：持续推动品牌建设，精细化渠道布局、营销策略，完善产品全价格带布局，拓展新市场，触达新用户，产品销量规模及市场占有率显著提升。
　　净利率呈环比修复趋势。1）毛利率：25H1 公司毛利率44.6%，同比-9.3pct；其中Q2 毛利率43.9%，同比-8.0pct，下滑主要系公司产品结构丰富、价格矩阵拓展，以及关税政策变化导致营业成本增加，但季度下滑幅度有所收窄。2）费率端：25H1 销售/管理/研发/财务费率分别为27.4%/2.9%/8.7%/-1.8%，同比变动+7.3pct/-0.2pct/-0.6pct/+0.5pct ； 其中25Q2 同比变动+7.6pct/-0.2pct/+1.0pct/+1.9pct。销售费用率提升较多主要系公司提高自营渠道建设投入，增加品牌建设和市场推广。3）净利率：25H1 净利率为8.6%，同比-16.8pct，其中25Q2 净利率为9.2%，同比-18.9pct，环比+1.4%，利润率呈现修复趋势。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司上半年采取了较为积极的市场策略，收入获得高速增长同时利润下滑幅度较大，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为18.0/28.1/36.1 亿元， 同比-8.9%/+56.0%/+28.5%，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、新品开拓不及预期。
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