恩捷股份(002812)：中报业绩符合预期 产品降价单位盈利承压

　　1H25 业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年中报业绩：收入57.6 亿元，同比增长20.5%；归母净利润-0.93 亿元。其中2Q25 收入30.3 亿元，同比增长23.6%，环比增长11.2%，归母净利润-1.19 亿元，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　出货环比高增，价格环比下降，干法、铝塑膜、海外产能等拖累盈利。
　　2Q25 公司出货超25 亿平，环比增长20%+，目前公司月排产达10 亿平，我们预期公司全年出货有望超100 亿平，同比高增50%。我们测算公司2Q25 湿法隔膜单平利润约0.02 元，但因干法及铝塑膜业务亏损、海外工厂投产爬坡亏损、以及计提股权激励等因素，实际利润出现亏损。
　　行业价格有望逐步企稳，后续盈利有望逐步修复。近期干法隔膜企业召开“反内卷”会议，达成多项重要共识，包括价格自律、科学释放产能、暂停扩产等，干法价格逐步企稳回升。湿法隔膜方面，目前行业多数企业已亏损，我们认为行业价格进一步下行空间有限，2026 年后随行业落后产能出清，湿法隔膜价格或逐步企稳回升。
　　布局硫化锂、固态电解质（膜）等产品，技术进展领先。公司通过子公司湖南恩捷布局固态电池材料，包含硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平。目前公司已建设百吨级硫化锂和十吨级硫化物电解质产线，并开始供应部分头部厂商。
　　价格下降影响公司毛利率，费用率环比回落。2Q25 公司毛利率14.1%，环比下降3.1ppt，主要受产品价格回落影响。2Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/5.9%/5.3%/3.0%，分别环比-0.1ppt/-1.1ppt/-0.9ppt/+0.4ppt，费用率有所下降。因其他业务亏损及隔膜降价等影响，2Q25 公司净利率约-3.9%。
　　盈利预测与估值
　　由于行业竞争激烈产品价格下行及费用上升，我们下调2025/2026 年净利润62.5%/26.8%至2.0/7.3 亿元。当前股价对应42.2 倍2026 市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到固态电池业务打开远期增长空间，维持40 元目标价，对应52.8 倍2026 市盈率，较当前股价有24.9%的上行空间。
　　风险
　　下游锂电池需求不及预期，隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。
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