金山办公(688111)：C端业务趋势见底 AI聚焦用户积累

　　金山办公1H25 业绩收入略超预期，利润略低于预期，整体符合预期
公司公布1H25 业绩：收入同比增长10.1%至26.6 亿元；归母净利润同比增长3.6%至7.5 亿元；单季度看，2 季度收入13.6 亿元，同比增长14.2%，归母净利润3.44 亿元，同比下降2.6%。由于WPS 软件业务复苏，收入略超预期；研发端投入加大，利润略低于预期，整体符合预期。
　　发展趋势
　　WPS 业务国内C 端趋势见底。2 季度公司WPS 个人业务收入同比增长6%至8.9 亿元，增速环比下滑；其中海外WPS 个人业务增长强劲，国内个人业务增长仍有所承压。2Q25 合同负债达32.8 亿元（环比+1.8 亿元），还原后公司个人业务流水仍有双位数增长，我们预计下半年公司个人端业务增长将见底回升；WPS C 端经营数据方面，截至2Q25 WPS 总MAD 达6.51 亿，同比+8.6%；其中，PC 端MAD 同比+12%至3.05 亿；国内累计付费用户数4,179 万，同比增长10%（增速环比放缓）。由于WPS AI 战略重心向吸引用户流量倾斜，1H25 公司ARPU 基本持平，我们认为公司全年仍继续聚焦AI 用户增长。
　　WPS AI 新品迭代，加速用户积累。公司在7 月底WAIC 大会迭代推出WPS AI 3.0 产品，以WPS 灵犀为核心载体，推出AI 改文档、AIPPT、WPS 知识库等全新功能，推动WPS 办公向Agent 迈进；截至上半年，WPS AI 月活用户达到2,951 万（半年环比增长近50%）。随着新品迭代发布后加速吸引用户，我们预计至年底公司AI 月活有望达5,000 万以上，全年重心在于用户积累，而后逐步落实商业兑现。
　　WPS 365 维持高增，WPS 软件有所复苏。2 季度WPS 365 业务收入同比+63%至1.58 亿元，维持高增趋势，新增中国联通、中国宝武、中国银联等标杆客户；2 季度WPS 软件业务收入同比+27%至2.8 亿元呈现复苏态势。我们认为随着今年相关国产化订单推进转化，下半年公司WPS 软件业务增速回升仍将延续。
　　盈利预测与估值
　　由于公司今年AI 业务重心聚焦用户积累，商业兑现延迟，我们下调2025/2026 年收入1.5%/1.8%至57.8/67.8 亿元，由于公司持续加码研发端投入，下调2025/2026 年净利润3.2%/3.6%至16.9/20.5 亿元。维持公司跑赢行业评级，维持目标价400 元（基于27 倍2026 年P/S），较当前股价有33%的上行空间。当前股价对应24/21 倍2025/2026 年P/S。单击此处输入文字。
　　风险
　　AI 产品商业化不及预期；C端业务渗透不及预期。
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