金徽酒(603919)：Q2经营稳健 渠道健康为重

　　公司发布2025 年半年报，公司Q2 收入/利润分别同比-4.0%/-12.8%，Q2 控制发货节奏，省内以稳为主，产品结构持续提升，300 元以上/100-300 元占比提升至22.17%、56.49%。渠道端，公司严控库存保持渠道健康度，目前渠道库存1.5-2 月合理水平，持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，强化线上布局，期待H2 收入与盈利有望同步改善。我们预计25-27 年归母净利润分别为3.9 亿/4.4 亿/5.0 亿，25-27 年EPS 为0.77、0.87、0.98 元，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：公司发布2025 年半年度业绩公告，25H1 公司实现营业收入17.59亿元，同比+0.31%；归母净利润 2.98 亿元，同比+1.12%。单Q2 看，25Q2 实现营业收入6.5 亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6 亿元，同比-12.8%；实现扣非净利润0.58 亿，同比-27.3%；Q2 末合同负债5.98亿元，环比上升0.2 亿，同比+23.9%。单Q2 现金回款7.5 亿，同比+17.2%，现金流表现良好，业绩基本符合预期。
　　产品结构升级顺利，300 元以上占比提升。分价格带看，25H1 公司300元以上/；100-300 元/100 元以下产品分别实现营收3.80 亿/9.69 亿/3.66亿，分别同比+21.60%/+8.93%/-29.78%。单Q2 看，公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收为1.4 亿/3.4 亿/1.5 亿，分别同比+11.3%/+0.3%/-26.6%。
　　Q2 省内/省外分别下滑4.8%/8.8%，电商渠道增长迅速。分区域看，25H1公司省内/ 省外地区分别实现营收13.34 亿/3.82 亿， 分别同比-1.11%/+1.78%。单Q2 看，省内营收为4.8 亿（同比-4.8%），省外营收1.4 亿（同比-8.8%），Q2 省内相对稳定。报告期内省内/省外经销商数量分别变动+15/-56 家。分渠道看，Q2 经销商/直销/线上销售分别5.9 亿/0.1亿/0.2 亿，同比-7.6%/+18.6%/+70.3%，Q2 电商渠道增长迅速。
　　货折影响叠加费用投入上升，Q2 归母净利率略降。Q2 公司实现毛利率63.7%，同比-1.0pct，主要系产品促销和货折加大影响。Q2 销售/管理费用率 22.6%/13.0%，分别同比+1.6pct/+0.5pct，销售费用率上升系费用投入同比上升。Q2 实际税率同比+5.5pct 至29.8%，营业外支出同比下降1815 万（主要系对外捐赠变化），最终Q2 实现归母净利率 9.9%，同比-1.0pct，实现扣非归母净利润率8.9%，同比-2.9pct。
　　投资建议：Q2 经营稳健，渠道健康为重。公司Q2 收入/利润分别同比-4.0%/-12.8%，Q2 控制发货节奏，省内以稳为主，产品结构持续提升，300 元以上/100-300 元占比提升至22.17%、56.49%。渠道端，公司严控库存保持渠道健康度，目前渠道库存1.5-2 月合理水平，持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，强化线上布局，期待H2 收入与盈利有望同步改善。我们预计25-27 年归母净利润分别为3.9 亿/4.4 亿/5.0 亿，25-27 年EPS 为0.77、0.87、0.98 元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、省内动销不及预期、省外推广不及预期
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