寒武纪(688256)：时代的主角 利润率大超预期

　　寒武纪发布2025 年中报。25H1 公司实现营收28.81 亿（同比+4348%），实现归母净利润10.38 亿（同比+296%），扣非后归母净利润9.13 亿（同比+250%）。其中25Q2 单季度实现营收17.69 亿（同比+4425%），归母净利润 6.83 亿（同比+325%），扣非后归母净利润 6.37 亿（（同比+283%）。
　　营收与利润表现均超预期。
　　多项财务指标表现亮眼，存货数据预计25Q3 显著提升，合同负债大幅增长。毛利率方面，25Q2 单季度公司实现毛利率55.88%，环比25Q1 略降0.11pct，表明公司在收入放量阶段毛利率基本保持稳定，后续盈利水平有望得到保证。费用方面，25Q2 单季度公司销售费用0.14 亿（同比+6%），管理费用0.55 亿（同比-37%），研发费用2.69 亿（同比-3%），费用控制情况良好。现金流方面，25Q2 单季度公司收现为32.77 亿（24Q2 仅0.81亿），经营性净现金流流入23.11 亿，现金流情况表现良好。资产负债表方面，25H1 末存货余额为26.90 亿（较25Q1 末下降2%），我们认为主要由于晶圆厂25Q2 良率有所波动导致公司存货余额下滑，25Q3 有望得到显著修复。25Q2 末公司合同负债余额达到5.43 亿（25Q1 末仅142 万），综合多项财务指标预计公司后续收入增长势头强劲。
　　AI 浪潮叠加芯片国产化率提升，看好公司后续供需两旺。8 月26 日，国务院发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求到2027年，率先实现人工智能与6 大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。到2030 年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%。我们预计本轮AI浪潮持续性大超预期，将显著带动算力需求提升，且之前根据每日新闻报道，国家互联网信息办公室于2025 年7 月31 日约谈了英伟达公司，要求英伟达公司就对华销售的H20 算力漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料，我们判断后续我国算力需求国产卡份额将持续提升。
　　寒武纪类似上一轮“互联网+”时代的东方财富，维持“买入”评级。我们在报告中表示寒武纪类似于2013-2015 年的东方财富，东方财富2015年营收较2013 年提升10.8 倍，市值峰值较2014 年初提升15.88 倍，东方财富成为2013-2015 年互联网金融浪潮下的主角。看好寒武纪成为本轮AI 浪潮主角，预计2025-2027 年营收为85.22/170.36/255.50 亿，归母净利润为29.12/59.55/91.53 亿，对应EPS6.96/14.23/21.88 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。
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