中金：维持申洲国际(02313)跑赢行业评级 上调目标价至73.72港元

智通财经APP获悉，中金发布研报称，基本维持申洲国际(02313)2025/26年EPS 4.39/4.80元，当前股价对应12/11倍2025/26年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢上移，上调目标价5.5%至73.72港元，对应15/14倍2025/26年市盈率，有24%的上行空间。

中金主要观点如下：

业绩符合该行预期

公司公布1H25业绩：收入同增15%至150亿元，归母净利润同增8%至32亿元，业绩符合该行预期。公司宣布派发中期股息1.38港币/股，对应派息率60%。

收入增长15%超预期，主要受益于销量快速增长，持续在主要客户中获取份额

1H25公司收入同比增长15%，增长主要来自销量驱动。四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分别同比+27%/+6%/+28%/+15%;分地区看中国/欧洲/日本/美国收入分别同比-2%/20%/18%/36%、占比分别达到24%/20%/17%/17%。申洲国际在四大客户中的增速均高于客户自身规模增长，说明公司在四大客户中仍在持续获得份额提升，该行认为这充分显示出公司强劲的核心竞争力。

毛利率下降主要由于2H24一次性工资增长、客户结构变化、产能爬坡等因素影响

1H25毛利率同比下降1.9ppt至27.1%，主要因：1)申洲在2H24开始大面积提升人工工资，导致人工成本率同比提升较为明显;2)柬埔寨工厂员工人数持续爬升，对毛利率略有影响;3)客户结构相较1H24有一定变化，毛利率因此结构性受到拖累。其他收入方面，公司1H25政府补贴、汇兑收益合计同比增加2.3亿元，但这一有利因素被所得税率的提升抵消(同增1.7ppt至12.5%)，公司整体净利润同增8%。

关税影响可控，东南亚产能持续提升

目前越南对美关税已基本落地，在目前的关税协议下公司订单节奏整体稳定，与客户之间的结算价格也保持稳定。同时在东南亚产能方面，1H25公司继续增加在柬埔寨和越南的员工人数，同时随着效率的提升该行认为东南亚产能占公司整体产能的比例会持续提升，进一步显示公司全球化布局的优势。

发展趋势

管理层维持2025年订单量增长低双位数的指引，该行预计2H25订单量同比增长高单位数;毛利率方面，随着一次性的工资增长结束以及客户结构变化因素逐渐消除，该行预计2H25毛利率有望在环比和同比上均有提升。

风险提示：下游客户增长不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动。

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