招商积余(001914)：业绩表现稳健 商业运营稳步发展

　　投资要点：
　　25H1 营收同比+16%、归母净利润同比+9%，略低于预期；毛利率略有下降。2025H1，公司实现营收91.1 亿元，同比+16.2%；归母净利润4.7 亿元，同比+8.9%，略低于市场预期；扣非后归母净利润4.6 亿元，同比+11.9%；基本每股收益0.4475 元，同比+9.0%；毛利率12.1%，同比-0.5pct；归母净利率为5.2%，同比-0.3pct。期间费用率4.3%，同比+0.2pct，其中管理费率3.3%，同比+0.3pct。25H1，物业管理收入88.0 亿元，同比+16.8%；物管毛利率为10.85%，同比-0.08pct。资产管理收入3.1 亿元，同比+5.9%；资管毛利率48.6%，同比-4.07pct。公司业绩增速低于收入增速，主要源于：1）毛利率有所下降；2）管理费率有所提升。
　　25H1 基础物管营收同比+8%，新签年合同额同比-7%。2025H1，物业管理收入中，基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务收入分别同比+7.7%、-11.3%、+86.8%，分别占比77.8%、2.6%、19.6%。基础物业、平台增值服务、专业增值服务毛利率分别为11.6%、11.0%、8.0%，分别同比+0.6、+1.1、-3.1pct。截至25H1 末，公司管理面积达到3.68 亿平米, 同比-4.4%，较24 年末+1.0%。其中，1）住宅、非住宅分别占比38%、62%；2）来自招商蛇口的管理面积占比35%。2025H1，公司物业管理业务实现新签年度合同额17.6 亿元，同比-6.8%，其中第三方项目新签年度合同额 15.9 亿元，同比-8.5%，并且千万级项目贡献新签年度合同额占比58%。
　　25H1 末商管在管面积397 万平米，同比持平，商业运营稳步发展。2025H1，资产管理收入中，商业运营收入0.9 亿元，同比+30.7%，毛利率26.9%，同比-11.0pct；持有型物业出租及经营收入2.1 亿元，同比-2.2%，毛利率58.0%，同比+0.5pct。2025H1 末，公司旗下招商商管在管商业项目72 个（含筹备项目），管理面积397 万方，同比持平；其中自持项目3 个，受托管理招商蛇口项目60 个，第三方品牌输出项目9 个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。
　　投资分析意见：业绩表现稳健，商业运营稳步发展，维持“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业。考虑到行业景气度低位，公司毛利率仍有一定压力，我们下调公司25-27 年归母净利润预测分别为9.4、10.6、12.0 亿元（原值9.7、10.9、12.2 亿元），现价对应25/26PE 为14.1/12.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。
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