泸州老窖(000568)：产品轮动支撑经营韧性 灵活创新布局细分赛道

　　2025 年8 月29 日，公司披露2025 年半年报：25H1 实现营收164.5 亿元，同比-2.7%；归母净利76.6 亿元，同比-4.5%。其中25Q2 实现营收71.0 亿元，同比-8.0%；归母净利30.7 亿元，同比-11.1%。
　　分产品拆分来看： 25H1 中高档酒/ 普通酒分别实现营收150.5/13.5 亿元， 同比-1.1%/-17.0% ， 其中销量分别同比+13.3%/-6.9%，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4 万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct 至91.0%/44.3%，预计中高档酒内部产品结构略有回落，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优。
　　报表质量层面：1）25Q2 公司归母净利率同比-1.5pct 至43.2%，其中毛利率-1.0pct 至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1 广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。2）25Q2 末合同负债余额35.3 亿元，环比+4.6 亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2 营收+0.6%；25Q2 销售收现80.8 亿元，同比-15.1%，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升。
　　25H2 营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育，产品端适时投入28 度国窖1573，并适应消费分化趋势、将资源向中高端大众主流产品倾斜，这也体现了公司较为完备产品架构的优势、轮动发展强化公司经营韧性。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。
　　我们预计25-27 年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1 亿元；EPS 为8.39/9.22/10.54 元，公司股票现价对应PE 估值分别为16.3/14.9/13.0 倍，维持“买入”评级。
　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险
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