志邦家居(603801)：1H25海外业务表现亮眼 关注整家一体化战略

　　1H25 业绩符合我们预期
　　公司公布1H25 年业绩：上半年实现收入18.99 亿元，同比下滑14.14%，归母净利润1.38 亿元，同比下滑7.21%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比下滑30.65%，业绩符合我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q25 分别实现收入8.18/10.82 亿元，同比分别-0.3%/-22.29%，归母净利润0.42/0.96 亿元，同比分别-10.9%/-5.49%。
　　发展趋势
　　1、木门产品小幅增长，海外业务大幅增长。1）分产品看，1H25 整体厨柜/定制衣柜/木门营收分别为7.11/9.05/1.46 亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%，毛利率同比-1.99/-0.17/-2.28ppt 至36.78%/40.69%/14.92%。2）分渠道看，1H25 直营店/经销店/大宗业务/海外业务营收分别为5.25/7.68/3.22/1.48 亿元，同比+200.25%/-35.41%/-46.86%/+70.69%，毛利率同比-18.10/-7.55/-0.31/+3.38ppt 至51.15%/29.64%/35.20%/28.59%。
　　2、毛利率小幅下滑，净利率小幅提升。公司1H25 毛利率为35.97%，同比-0.72ppt。费用端来看，公司1H25 期间费用率29.72%，同比+0.28ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76ppt/-0.43ppt/-0.4ppt/+0.35ppt。
　　综合影响下，1H25 净利率为7.27%，同比+0.54ppt。
　　3、展望2H25，公司将依托整家一体化战略深化与全渠道布局，持续夯实行业领先地位。1）聚焦整家3.0 战略升级，强化全场景解决方案，以“130全屋同模”设计系统为核心，完善全品类产品线，融合智能家居生态。2）深化多维渠道协同，驱动市场下沉与全球化，推进“超级邦”整装合作模式，加速海外零售门店布局，推动业务从工程整装向零售转型。3）数智化赋能智能制造，依托智能化4.0 工厂，通过APS/MES/WMS 系统实现生产自动化与订单高效交付，AI 算法优化材料利用率及物流路径，为多品牌扩张提供底层支撑。
　　盈利预测与估值
　　考虑到市场需求复苏偏弱，我们下调2025/2026 年盈利预测7%/10%至3.78/3.87 亿元，当前股价对应2025/2026 年12/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价13%至13 元，对应2025/2026 年15/15 倍市盈率，较当前股价有30%上行空间。
　　风险
　　地产景气度下行超预期，市场竞争加剧。
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