森麒麟(002984)：25Q2毛利率环比提升 摩洛哥工厂放量注入新动能

　　事件：公司发布2025 半年报，公司25H1 实现营收41.19 亿元，同比+0.24%，实现归母净利润6.72 亿元，同比-37.64%。其中25Q2 实现营收20.63 亿元，同/ 环比+3.45%/+0.35% ； 实现归母净利润3.11 亿元， 同/ 环比-45.85%/-14.01% ； 实现扣非归母净利润3.13 亿元， 同/ 环比-44.40%/-11.85%。
　　25Q2 毛利率环比提升。1）25H1 公司整体毛利率/净利率为24.60%/16.31%，同比-8.64/-9.90pct；其中25Q2 毛利率为26.45%，同/环比-8.82/+3.70pct，净利率为15.05%，同/环比-13.70/-2.51pct。2）分产品来看，公司25H1 轮胎/其他业务分别实现营收41.12/0.07 亿元，同比+0.17%/+71.11%。3）销售、管理、研发、财务费用率共计同比上升2.32 个百分点至6.64%。
　　25Q2 全钢胎产销量显著提升。25Q2 公司半钢胎产量734.88 万条，同/环比-6.45%/-4.46%，销量720.66 万条，同/环比-1.71%/+0.60%；全钢胎产量29.59 万条， 同/环比+90.53%/+26.94%，销量28.63 万条，同/环比+81.09%/+33.97%。
　　全球化布局加速推进，摩洛哥工厂释放新动能。公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局。当前摩洛哥智能工厂正处于产能爬坡的关键阶段，订单需求旺盛，预计2025 年将实现大规模投产放量，出货量可达600-800 万条高端、高性能半钢胎产品，其产能的逐步释放将有效满足欧美等核心市场日益增长的订单需求。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，同时公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团等整车厂商的合格供应商。
　　投资建议：受全球贸易政策变动影响，我们预计公司25-27 年归母净利为15.93/21.07/26.53 亿元，对应PE 为12.8/9.7/7.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料及海运费大幅波动、政策变动、需求不及预期等。
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