券商板块2025H1业绩综述：自营及经纪驱动盈利高增 也是分化关键

　　投资要点：
　　2025年上半年上市券商归母净利润同比+65.1%。1）2025 年上半年，42 家上市券商合计实现归母净利润1040 亿元，同比+65.1%。由经纪和自营业务带来的收入提升是业绩改善的主因，上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比+35.1%至2473 亿元，同时归母净利润率同比+7.6pct 提升至42.1%。2）单季度看，上市券商2025Q2 调整后营收环比+16.2%，归母净利润则环比-0.7%，环比下滑主因部分券商大额营业外收入的基数影响。
　　自营及经纪业务驱动业绩增长。1）拆分25H1 各项业务对调整后营收的增量贡献度，自营、经纪业务yoy+45%、44%，分别贡献53%、30%的净营收增长，其中自营改善主因股衍及权益业务修复、OCI 债浮盈兑现平滑等因素。2）其余业务方面，投行业务随股权融资节奏回暖以及港股高增，同比实现18%的增长，资管业务则小幅下滑、预计主因华泰Assetmark 出售后口径调整，以及部分券商私募资管业务收入下滑所致。
　　高增之下分化显著，自营转型是新命题。拆解不同梯队券商的业绩增长驱动力，大中型券商受益自营转型、增长主要来自于自营业务，而中小券商则主要来自经纪业务。按照净利润排序将上市券商划分为不同梯队，并拆解其调整后净营收的增量贡献差异。我们至少有两点结论：1）投行业务、资管业务转型的背景下，大中型券商更具优势，能够实现正营收贡献，而中小券商仍有所承压；2）自营转型成为行业重要命题后，不同券商的自营业务在商业模式、转型进程、投资交易能力等方面的差异，成为经营分化的核心差异点。
　　投资建议：券商板块受益配置力量与业绩弹性共振，继续推荐，个股推荐中金公司H、华泰证券，建议关注部分自营弹性标的。今年以来，机构因固收资产收益率下行从而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来的财富效应，将接续带动居民资金入场，叠加半年报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放，我们继续看好配置力量（含居民资金入市）+业绩改善的双轮驱动的非银板块行情，继续推荐券商板块。
　　风险提示：权益市场波动，宏观复苏不及预期。
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