亚玛顿(002623)：电子玻璃快速增长 期待国际化进展

　　公司公布上半年业绩：25H1 收入/归母净利10.8/-0.2 亿元，同比-38.2%/-0.3亿元，其中Q2 收入/归母净利5.2/-0.2 亿元，同比-39.6%/-0.2 亿元，Q2 业绩低于我们预期（0.2 亿元），主要受期间费用率上升影响，我们看好公司在超薄玻璃等产品上具备差异化优势，维持“增持”。
　　电子玻璃收入及毛利率同比大幅增长，Q2 毛利率同环比改善25H1 公司太阳能玻璃/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品实现收入9.3/0.2/1.2 亿元， 同比-43.1%/-16.2%/+91.6% ， 毛利率分别为3.9%/41.2%/24.2%，同比-2.8/+8.6/+24.8pct，光伏玻璃销量及价格下滑导致收入及毛利率承压，电子玻璃收入及毛利率明显提升。25H1 公司毛利率7.4%，同比+0.7pct，Q2 为7.5%，同环比+0.4/+0.3pct，随着8 月起光伏玻璃价格企稳回升，预计Q3 公司毛利率有望延续改善。
　　管理费用率同比大幅增加，经营性净现金流同比-38.9%25H1 公司期间费用率9.9%，同比+4.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/4.9%/2.9%/1.8%，同比+0.02/+3.1/-0.3/+1.2pct，管理费用率大幅增加主要因为公司暂停常州生产基地部分产线生产，导致部分产线停产费用调整至管理费用。25H1 经营性净现金流1.7 亿元，同比-38.9%，主要受收入下降导致收到货款减少影响，随着光伏玻璃价格企稳，预计公司销售收入及经营性现金流有望改善。
　　25H1 海外收入同比+107%，阿联酋工厂有序推进25H1 公司海外收入1.6 亿元，同比+107.0%，4 月公司公告拟投资2.4 亿美元在阿联酋建设年产50 万吨光伏玻璃生产线，截至25H1 阿联酋公司已完成工商注册登记手续，项目各项筹备工作有序推进中，全球化的布局能够有效地优化资源配置，发挥公司光伏玻璃核心技术优势，为公司未来提供新的增长点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预测25-27 年公司EPS 为0.18/0.80/0.90 元，对应25年BPS 为14.77 元，可比公司 Wind 一致预期均值对应 25 年3.5xPB（前值2.3x），考虑公司超薄玻璃具备独特性及先发优势，且海外布局有望强化国际竞争力，但毛利率相比可比公司较弱且短期费用率提升影响盈利，给予公司25 年1.8xPB，目标价26.59 元（前值17.72 元，基于25 年1.2xPB），目标价上调主要系可比公司PB 均值上升，维持“增持”。
　　风险提示：国内外光伏装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降。
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