石油石化行业专题研究：金油比价明显分化怎么解释？

　　金油比价，当下较大分化怎么解释？
　　当前金油比价是历史次高，仅次于2020 年疫情原油胀库负价格阶段。我们认为定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价。
　　油价跟随基本面，略微领先US10Y
　　过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存）：当下OECD 原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期2026 年原油基本面持续宽松会加剧累库。
　　过去十年，油价和US10Y 呈现略微领先的正向关系：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期。
　　黄金由宏观定价
　　过去十年，金价与美国10 年期国债收益率几乎呈负相关：黄金作为无息资产，其机会成本和实际利率水平相关，当实际利率下降时，黄金的吸引力提升，反之则下降。美国从2025 年9 月开始降息25 个基点，市场普遍预期美国进入降息周期，债券市场对降息预期的定价最为敏感，市场主流预期美国10 年期国债收益率下降。
　　本轮金价和新兴国家央行需求相关：自俄乌战争发生之后，新兴市场央行加大购买黄金的力度，相较于发达市场央行持有的黄金比例较低，央行需求的增长也是推动金价的因素之一。
　　风险提示：1) 特朗普执政政策的不确定性； 2）宏观经济的不确定性；3）地缘局势的不确定性。
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