基础化工行业：复合肥龙头现金牛属性有望持续增强

核心观点
　　复合肥龙头的长期分红潜力被低估：复合肥龙头企业的现金牛属性和未来分红提升潜力被低估。市场往往纠结于复合肥行业本身轻资产、低制造壁垒，以及低集中度、低开工率、同质化竞争的长期表象，担忧盈利能力的稳定性，少有从企业竞争力的维度审视行业中龙头企业的比较优势，分红潜力也就更加难以成为板块核心逻辑。但事实上，以上市公司为代表的复合肥龙头企业近年合计的应付规模明显大于应收，多年累计经营性现金流净额也明显大于净利润，已展现出较强上下游议价能力。且我们认为行业内部也正在发生结构性变化，龙头的竞争优势在不断增强，是典型具备现金牛属性的标的，未来随着完善产业链一体化的资本开支进入尾声，企业有望提升分红潜力。
　　分红潜力的提升源于盈利稳步提升预期，背后是龙头竞争力的增强：销量方面，头部企业品牌粘性增强支撑销量增长。作为生产资料，品牌粘性对农资投入品而言相对抽象，我们也并非要为其建立消费品的认知。我们认为龙头企业的品牌粘性来源于降低渠道和农户内心的不确定性的能力，核心就是能够实现利益绑定和互利互荣，在上游原材料和终端粮食价格波动的背景下能让渠道和农民赚到钱。这一点就依赖于企业的资金实力、成本控制及综合保障能力等，相对于中小型企业，龙头企业这方面比较优势突出，也带来了近几年行业CR3 不断提升。吨利方面，一体化布局持续完善提升产品盈利能力。近年来在上游大宗原料的剧烈波动催化下，企业加大了上游一体化的建设，从复合肥到单质肥到矿产资源的布局在逐步增强；另一方面企业也在加强终端产品差异化和农业服务能力的提升以提高产品溢价空间。龙头企业一体化的持续完善将进一步提升其可持续的盈利能力，也将对龙头的品牌粘性形成正反馈。
　　大额资本开支阶段性完结后分红潜力有望提升：复合肥龙头经营性现金流健康，在手现金充裕。但过去几年在一直围绕上游配套在做大额资本开支，分红水平虽有所爬升但整体相对低迷。而这几年随着在手项目投资进入尾声，产业链配套逐渐完整，我们认为企业在反内卷背景下未来的投资也将相对克制，有进一步提升分红的潜力。
投资建议与投资标的
　　我们认为全国性布局的复合肥龙头公司现金牛属性有望持续增强，相关标的新洋丰(000902，买入)、史丹利(002588，未评级)、云图控股(002539，未评级)，三者24年合计销量占全国总销量约20%。依据我们的分析逻辑，头部企业竞争优势有望持续加强并形成正循环，有望成为类公用事业的稳健型标的，并且具备较大的分红提升潜力。
　　风险提示
　　产品及原材料价格波动风险；项目推进不及预期风险；分红潜力测算的不确定性。
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