有色-基本金属周报：美国政府停摆继续 信贷危机担忧升温 降息预期下金银价格持续新高

　　报告摘要:
　　贵金属：美国政府停摆继续，信贷危机担忧升温，降息预期下金银价格持续新高
　　本周COMEX 黄金上涨5.76%至4,267.90 美元/盎司，COMEX 白银上涨6.55%至50.63 美元/盎司。SHFE 黄金上涨10.53%至999.80 元/克，SHFE 白银上涨10.53%至12,249.00 元/千克。
　　本周金银比下跌0.74%至84.30。本周SPDR 黄金ETF 持仓增加966,285.71 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓增加1,452,401.60 盎司。
　　周二，美国9 月NFIB 小型企业信心指数98.8，预期100.6，前值 100.8。
　　周三，美国10 月纽约联储制造业指数 10.7，预期-1.4，前值-8.7。
　　周四，美国10 月费城联储制造业指数-12.8，预期 8.5，前值 23.2。美国10 月NAHB 房产市场指数37，预期 33，前值 32。
　　本周现货黄金突破每盎司4300 美元关口，年内累计涨幅超过60%，自2024 年初以来的涨幅翻倍。
　　周四， 美国两家区域银行Zions Bancorp （ ZionsBancorporation）和Western Alliance Bancorp（Western AllianceBancorp）披露了贷款欺诈和坏账问题，金额高达5000 万美元。这一事件被视为潜在“信用危机”的信号，类似于2023年硅谷银行崩盘后的余波，进一步放大市场波动。引发市场对信用风险的担忧，导致投资者恐慌性抛售，部分资金选择贵金属避险。
　　截至本周五，美国联邦政府“停摆”已进入第17 天。据路透社报道，因美国政府“停摆”持续、维持法院运转的资金耗尽，美国联邦法院系统将从10 月20 日起开始缩减“非必要职能”，并让部分员工无薪休假。这将是近30 年来美国司法系统首次因“停摆”而大规模遣休员工。美国财政部长贝森特发出警告，停摆对经济的损害已“伤及筋骨”，估计每周损失高达150 亿美元。
　　经贸摩擦再起，全球经济不确定性增加。美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP 落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，巴基斯坦与阿富汗爆发边境冲突。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.89 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　2025 年10 月15 日，伦敦白银市场因现货极度紧缺引发历史级“逼空”行情，伦敦银租赁利率突破35%，空头面临高昂交割成本，部分客户因交易违规被限制开仓。受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：年内降息预期仍存，基本金属长期向好本周LME 市场，铜较上周上涨2.25%至10,607.00 美元/吨，铝较上周上涨1.18%至2,778.50 美元/吨，锌较上周下跌1.41%至2,942.50 美元/吨，铅较上周下跌2.13%至1,971.50 美元/吨。本周SHFE 市场，铜较上周下跌1.77%至84,390.00 元/吨，铝较上周下跌0.33%至20,910.00 元/吨，锌较上周下跌2.04%至21,815.00 元/吨，铅较上周下跌0.38%至17,075.00 元/吨。
　　铜：宏观缓和叠加供给预期减弱，铜价高位博弈宏观层面，受中美经贸摩擦影响，市场整体预期转弱，铜价出现明显短线回调。随着Taco 交易暂告段落，市场情绪逐步回稳，铜价亦随之回升。尽管美联储缩表即将结束，地缘政治摩擦加剧所带来的尾部风险仍抑制铜价实现有效突破。
　　供给层面，2025 年上半年，全球主要铜企产量同比仅增长1.28%，增速不及预期。进入下半年，供应端扰动进一步加剧：印度尼西亚Grasberg 矿区因不可抗力停产，预计将导致四季度全球产量减少20 万吨（约占0.9%），2026 年还将进一步削减27 万吨（约占1.2%）。与此同时，Teck Resources 也下调了其两大核心铜矿的产量指引，其中智利的Quebrada Blanca铜矿从21-23 万吨下调至17-19 万吨，加拿大的HighlandValley 铜矿则从13.5-15 万吨降至12-13 万吨。全球铜供应前景接连受限。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加550 吨或0.50%至11.02 万吨。LME 库存较上周减少2,175 吨或1.56%至13.72 万吨。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息25BP 落地，美联储降息路径确认，财政货币双宽松基调依旧，9 月降息如期落地，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　铝：需求稳定运行，电解铝利润上行
　　供应方面，10 月份，置换项目与技改项目的投产与复产预计带来铝锭产量的进一步增长，日均产量预计进一步上涨。海外韦丹塔铝业旗下Balco 公司最大525KA 铝电解槽投运，新投产能56.5 万吨，占全球总供给0.8%。
　　成本端，氧化铝现货价格维持弱势运行，电解铝即时成本环比继续走低，较上周四下跌约118 元/吨至16151 元/吨，电解铝即时理论利润环比上涨108 元/吨至4798 元/吨。
　　需求端，节后首周建材以及其他工业材需求暂未出现显著变化，光伏边框需求下滑，本周国内铝型材周度开工率录得53.5%，较上周环比下滑0.1 个百分点，其余各下游板块的开工表现依旧维稳运行。
　　原料端，周期内氧化铝市场依旧维持过剩格局。供应端方面，近期国内北方部分地区氧化铝厂开始出现阶段性减产或检修焙烧炉的情况，截至本周四，全国氧化铝周度开工率小幅度下调，全国氧化铝运行产能降低94 万吨至9108 万吨，但国内氧化铝供应过剩压力仍存。需求端方面，据SMM 统计，截至本周四，电解铝厂的氧化铝原料库存为312.6 万吨，较前一周累积3.2 万吨。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少2,749 吨或2.20%至12.20 万吨。LME 库存较上周减少17,600 吨或3.46%至49.12 万吨。
　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前处于旺季，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　锌：终端需求有限，锌价震荡运行
　　矿端供应持续增加，国产锌精矿TC 环比下行至3600 元，进口锌精矿TC 持稳上行至105 美金，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存。宏观层面，近期多位美联储官员为进一步降息进行铺垫，同时美国信贷市场爆雷推动避险情绪升温，库存方面，海外锌库存当前仍处低位。当前国内基本面仍处于供过于求状态，终端消费表现未有明显亮点，预计锌短期仍以震荡运行为主。
　　库存方面，本周上期所库存较上周增加2,677 吨或2.50%至109,627 吨。LME 库存较上周增加75 吨或0.20%至38,025吨。
　　铅：原料充足，铅价受到原料成本支撑
　　供应端上，近期偏北方原生铅冶炼企业正值检修状态，叠加下游企业节后恢复正常生产，铅锭消费好于预期，冶炼企业厂库库存走低。另近期精铅原料库存尚可维持供应，10 月下旬仍需关注废电瓶和铅精矿原料价格成本为铅价带来的底部支撑。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,785 吨或4.47%至41,701 吨。LME 库存较上周增加13,400 吨或5.65%至250,400 吨。
　　小金属
　　镁：成本支撑镁价，让价出货带动价格下行
　　镁锭价格较上周下跌1.43%至17,920 元/吨。需求端，整体需求较好，下游采购较为积极，市场成交量较高，对产能消纳能力较强。供应端，尽管神府地区原镁产量有所增长，但库存增幅不大，本周前半周受现金压力影响，让价出货情况较多，临近周末因成本原因挺价意愿较强。成本端，煤炭价格明显上涨，兰炭与硅铁价格均基本稳定，总体成本显著提高。
　　钼、钒：钢招价格走高，价格强势运行
　　钼铁价格较上周上涨3.28%至28.35 万元/吨，钼精矿价格较上周上涨0.92%至4,405 元/吨。周初受钢招价格走高、国际钼市行情良好和钼矿山企业惜售看涨情绪浓厚等因素的影响，中间冶炼企业稳定上调钼铁报价，进而带动其他钼产品价格上涨；而临近周末，由于彼时钼产品售价较为可观，以及业者对后市信心略显不足，供应商获利了结意识普遍增强，再加上下游用户畏高情绪升温，进一步抑制了产品价格的上涨速度。
　　五氧化二钒价格较上周维持7.55 万元/吨，钒铁价格较上周下跌1.18%至8.40 万元/吨。节后下游钢材市场需求释放依旧缓慢，“银十”表现未及预期，基本面矛盾有所加剧，钢材价格弱势下跌，钢厂螺纹钢已陷入亏损，抑制钢厂对合金等原料采货积极性，钒氮合金价格持续承压回落，厂家利润明显收缩，不过考虑到钒原料价格继续下压难度增大，后续市场或将进入筑底企稳阶段。
　　投资建议
　　经贸摩擦再起，全球经济不确定性增加。美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP 落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，巴基斯坦与阿富汗爆发边境冲突。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.89 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025 财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　2025 年10 月15 日，伦敦白银市场因现货极度紧缺引发历史级“逼空”行情，伦敦银租赁利率突破35%，空头面临高昂交割成本，部分客户因交易违规被限制开仓。受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025 年全球白银短缺幅度约达3660 吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI 驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4 供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息25BP 落地，美联储降息路径确认，财政货币双宽松基调依旧，9 月降息如期落地，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前处于旺季，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
　　风险提示
　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
　　3）国内消费力度不及预期；
　　4）海外能源问题再度严峻。
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