北新建材(000786)：石膏板主业量价承压 两翼营收保持同比正增

　　3Q25 业绩低于我们的预期
　　公司公布1~3Q25 业绩：收入同比-2%至199 亿元，归母净利润同比-18%至26 亿元；其中单3Q 收入同比-6%至63 亿元，归母净利润同比-29.5%至6.6 亿元，公司业绩低于我们及市场预期，主要由于石膏板主业经营承压，价格和利润率下降幅度超过我们预期。
　　石膏板需求下行拖累业绩，两翼业务收入保持同比正增。1）石膏板量价均有压力：由于需求承压，公司3Q 石膏板销量及均价均低于去年同期水平，我们认为石膏板销量同比-2%，均价-7%左右，价格承压带来毛利率下行：公司3Q 综合毛利率（未扣除税金）同比-2.3ppt 至27.8%，石膏板主业毛利率或同比-4ppt；2）两翼业务稳定贡献盈利：公司3Q 防水、涂料业务同比保持相对稳健正增长；3）期间费用小幅上升，净利润承压下行：3Q 期间费用率同比+1.55ppt 至16.2%，主要由于销售/管理费用率同比+0.5/+1ppt；3Q 净利率同比-3.4ppt 至10.3%。负债率同比下降。1）嘉宝莉并表导致现金流波动：1-3Q25 经营现金流同比-43%至15 亿元，主要由于嘉宝莉并表导致去年同期经营现金流基数较高，1-3Q 收现比同比-3ppt 至83%；3Q25 应收账款周转天数同比+5 天至60 天，应付账款周转天数同比+7 天至52 天，存货周转天数52 天同比基本持平；2）负债率下行：3Q25 资产负债率同比-4ppt 至24%。
　　发展趋势
　　静待主业石膏板缓解经营压力和“两翼”业务放量。我们认为，由于市场需求低迷、业主装修预算控制，行业整体价格有所承压；同时公司中高端品牌面临的竞争压力边际增加，利润率阶段性承压。
　　但公司持续优化营销策略、深挖存量、产品搭配等方式维持石膏板销量基本盘波动幅度小于行业水平，静待后续主业企稳，叠加防水与涂料业务板块自身竞争力加强。
　　盈利预测与估值
　　由于石膏板业务承压，我们下调公司25/26e 净利润16%和33%至33 亿元和36 亿元，对应25/26e 12x/11x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价22%至28 元，对应25/26e P/E 15x/13x，较当前股价有19%的上行空间。
　　风险
　　石膏板需求下滑超预期，涂料和防水增长不及预期。
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