北新建材(000786)：Q3盈利承压 期待Q4提价落地

　　公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利199.1/25.9 亿元，同比-2.3%/-17.8%，Q3 收入/归母净利63.5/6.6 亿元，同比-6.2%/-29.5%，公司Q3 归母净利低于我们预期（9.8 亿元），我们预计主要受竞争激烈及成本上升致毛利率下滑影响，我们认为公司消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局持续深化，家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，维持“买入”。
　　Q3 毛利率同环比下滑，期待石膏板涨价对冲成本端压力25 年1-9 月公司毛利率29.5%，同比-1.2pct，其中Q3 毛利率27.8%，同/环比-2.3/-3.8pct，毛利率下滑预计主要系价格竞争激烈导致产品销售均价下滑，同时三季度石膏板原材料国废黄板纸价格有所上涨。据Wind，截至10月25 日，国内国废黄板纸均价1754 元/吨，同比+21.2%，月环比+8.1%，考虑Q3 以来成本端价格持续上涨，我们预计Q4 公司毛利率或仍有一定压力，但公司作为行业龙头依托于较高的市占率及丰富的产品体系和价格带，有望通过结构性涨价对冲成本端上涨的压力。
　　期间费用率同比小幅提升，并表因素导致经营性现金流同比下滑25 前三季度公司期间费用率14.3%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/4.5%/4.1%/0.1%，同比+0.6/+0.4/+0.01/-0.2pct，财务费用率下降主要系带息负债下降及融资成本减少。25 年前三季度公司经营性净现金流15.4 亿元，同比-43.1%，主要由于去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；同时由于嘉宝莉1-2 月实施授信政策，本年1-2 月经营性净现金流为负数，而去年1-2 月尚未并表。公司销售渠道以经销为主，现金流及回款表现相对稳健，随着嘉宝莉并表因素影响逐步消退，我们预计公司经营性现金流有望逐步改善。
　　9 月地产竣工面积同比转正，家装零售回暖有望带动需求改善据国家统计局， 25 年1-9 月地产销售/ 新开工/ 竣工面积同比-5.5%/-18.9%/-15.3%，较1-8 月增速-0.8/+0.6/+1.7pct，测算9 月单月房屋竣工面积同比转正；同时，1-9 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1235亿元，同比+1.6%，我们认为随着竣工降幅趋缓以及家装零售需求回暖，有望带动公司需求预期改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑石膏板成本上涨，我们下调公司石膏板毛利率假设，预测公司25-27 年归母净利润为32.4/38.7/45.0 亿元（前值40.3/47.2/54.0 亿元，下调20%/18%/17%），可比公司Wind 一致预期均值对应26 年14xPE，我们给予公司26 年13xPE（前值25 年13xPE），小幅折价以反映公司短期销量及成本压力，但“一体两翼”布局持续深化及家装零售需求回暖有望助力公司经营改善，给予公司目标价29.64 元（前值31.07 元），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。
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