基础材料行业电解铝：26年全球供需缺口或扩大

　　铝系列报告二：全球原铝供需缺口或扩大，明年铝价或达$3200/t我们在上一篇报告《上调25H2 需求预期，铝价维持乐观》（25.09.04）中重点阐述国内需求或在25H2 持续超预期，而本篇报告将从全球视野分析26 年电解铝供需格局变化。国内电解铝产能接近天花板背景下，本文重点梳理了海外潜在投产以及复产的项目，测算得出明年电解铝全球供给增速或仅有1.9%，较24/25 年供给端增速或大幅放缓。而需求端在全球制造业复苏背景下，我们通过定量方法预计明年全球需求增速或在2.3%左右，整体供需缺口或进一步扩大至80 万吨水平，明年全球LME铝价有望上行至3200美金/吨以上。
　　供给：聚焦海外产能投放进度，预期26 年全球供给增速仅1.9%供给方面，由于国内目前电解铝运行产能已接近产能天花板，未来供给增量将主要集中在海外。从分布上来看，海外电解铝供给增长主要来自印尼等地区的新建产能投放，以及欧美此前减产产能的逐步复产。印尼方面，能源转型背景下，新建燃煤电厂受到政策限制，加之基础设施约束，在建项目产能落地进度相对较为缓慢，我们预计印尼2025–2027 年新增产量分别为27.9/68.5/100.0 万吨。欧美地区则受制于高企的能源成本与电力供应紧张，复产进度仍将偏慢，预计25–27 年海外复产将贡献41.2/39.7/40.8 万吨的新增产量。综合测算，我们预期2025 年和2026 年全球电解铝总供给量分别为7391.3 万吨和7534.3 万吨，对应同比增长2.29%和1.93%。
　　需求：全球制造业复苏背景下，预期全球需求增速2.3%我们认为市场当前对于电解铝明年下游的消费预期依旧偏悲观，而根据我们测算：国内方面，即使在假设光伏装机量同比下降6%、汽车产量同比增长2%的情境下，我们测算2026 年国内电解铝需求仍将同比增长约2.1%；海外方面，根据历史数据，电解铝消费与主要经济体制造业景气度高度相关，在全球制造业复苏预期下，我们预计2026 年海外电解铝消费同比增长约2.5%。综合来看，2026 年全球电解铝需求预计同比增长约2.3%，我们维持对26 年全球电解铝消费的相对乐观预期。
　　平衡：预计2026 年全球电解铝供需缺口或扩大至80 万吨以上考虑上述供需分析，我们测算全球原铝在2025-2026 年供需缺口分别为-59.1 万吨和-84.3 万吨，供需缺口在26 年或进一步扩大，根据历史供需数据与价格的关系，我们预期26 年全球LME 铝价或突破3200 美金/吨以上。
　　同时由于国内供给硬约束下，供需矛盾更大，因此预期26 年内外盘价差有望较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势。
　　风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产, 文中数据测算基于各类假设从而和实际可能存在误差。
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