青岛啤酒(600600)：盈利能力提升 结构升级仍在持续

　　事件：公司发布2025 年第三季度报告，2025Q1-3 实现收入293.7 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润52.7 亿元，同比+5.7%；实现扣非归母净利润49.2亿元，同比5.0%。对应25Q3 实现收入88.8 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润13.7 亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润12.9 亿元，同比+2.4%。
　　销量持平，产品结构仍在提升，ASP 受旺季货折等因素影响略承压。拆分量价看，25Q3 公司销量/ASP 分别同比+0.3%/-0.5%。从产品结构看，25Q3 公司主品牌青岛啤酒销量同比+4.2%，占比同比+2.2pcts，其他品牌销量同比-4.8%。中高端以上产品销量同比+6.8%，占比同比+2.6pcts，中高端以下产品销量同比-4.2%。
　　成本红利持续，毛利率提升，费用控制较优，盈利能力提升。25Q3 公司吨成本同比-3.0%，带动毛利率同比+1.4pcts。费用率方面：25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pcts/+0.1pcts/+0.1pcts/+0.4pcts。
　　旺季销售费用控制较好，财务费用有所提升。盈利能力方面，25Q3 公司归母净利率同比+0.3pcts 至15.4%；扣非归母净利率同比+0.4pcts 至14.5%。
　　盈利能力：我们预计，公司25-27 年实现营收325.5/332.6/339.5 亿元，分别同比+1.3%/+2.2%/+2.1%，实现归母净利润46.4/48.8/50.2 亿元，分别同比+6.7%/+5.2%/+2.9%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。
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