报喜鸟(002154)：2025Q3 HAZZYS估计收入稳健增长 主品牌仍在调整

　　2025Q1~Q3 收入同比-2%/归母净利润同比-43%。公司发布2025 年三季报：1）2025Q1~Q3 公司收入为34.8 亿元，同比-2%；归母净利润为2.4 亿元，同比-43%；扣非归母净利润为1.8 亿元，同比-50%；非经常损益主要系政府补助。2）盈利质量方面，2025Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct 至65.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7pct/+2.4pct/同比持平至44.7%/10.0%/-0.7%；综合以上，2025Q1~Q3 公司净利率同比-5.2pct 至7.0%。
　　单三季度公司收入同比+3%/归母净利润同比-46%，费用投入使得利润继续承压。1）2025Q3 公司收入为10.9 亿元，同比+3%；归母净利润为0.4 亿元，同比-46%；扣非归母净利润为0.2 亿元，同比-68%。2）盈利质量方面，2025Q3 公司毛利率同比-0.6pct 至62.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.8/+2.5/-0.2pct 至46.0%/11.3%/-0.7%；综合以上，2025Q3 净利率同比-3.6pct 至3.9%。
　　分渠道：2025Q3 直营估计继续好于加盟，电商估计快速增长。我们根据公司渠道布局及行业情况判断2025Q3 公司直营渠道收入稳健增长10%~20%/加盟渠道发货收入下降10%~20%（（ 我们判断于于同加加盟店流水表现））/电商渠道收入同比快速增长30%左右。
　　分品牌：2025Q3 HAZZYS 品牌估计稳健增长，主品牌仍在调整。分品牌来看：根据行业趋势及品牌业务情况我们估计2025Q3 主品牌收入同比下降低个位数/HAZZYS 品牌收入同比增长高个位数/宝鸟业务收入同比下降个位数（2025H1 HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶&恺米切&TB 品牌销售占比分别40%/30%/17%/11%）。
　　1、HAZZYS：我们估计2025Q3 品牌收入同比增长高个位数（（根据业务结构我们判断水表同比现）相仿）。HAZZYS 品牌水表现）优秀，渠道拓展计划顺利推进，2025H1 末品牌店流较加初+2 家至480 家（其中直营341 家/加盟139 家），我们判断2025 年下半年有望保持快速渠道趋势，预计全年店流新开10%~20%、同时优化部分低效店流。
　　2、报喜鸟主品牌：我们估计2025Q3 品牌收入同比略有下降（根据业务结构我们判断，由于加盟渠道拿货意愿较于，主品牌收入现）于于水表）。主品牌持续调整渠道结构及形象，2025H1 末品牌店流较加初-4 家至817 家（其中直营239 家/加盟578 家）。
　　3、宝鸟：职业服团购市场竞争加剧，2025H1 公司宝鸟品牌接单量同比增长、但发货同比下降，同时在价格压力下盈利性有所降低。我们判断2025Q3 宝鸟收入同比下降个位数（（较H1改善）。
　　存货动销放缓，合理计提资产减值损失。1）库存方面，2025Q3 末公司存货同比+8%至14.1亿元（Q1~Q3 计提资产减值损失0.80 亿元，Q3 计提资产减值损失0.17 亿元），Q1~Q3 公司存货周转天数同比+20.7 天至308.5 天。2））金水方面，公司 Q1~Q3 经营性）金水量净额1.0 亿元（约为同加归母净利润的0.4 倍），应收账款周转天数同比+0.9 天至52.1 天。
　　费用投入致使2025 年盈利承压，加待后续稳健修复。考虑2025 年公司HAZZYS、报喜鸟品牌预计持续优化渠道结构，同时考虑公司销售费用及管理费用压力，我们综合估计2025年公司收入有望同比平稳为主/归母净利润同比下降，加待2026~2027 年盈利质量修复。
　　投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团。我们根据近加实际经营情况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别2.95/3.74/4.49 亿元，对应2025 年PE 为19.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：店流扩张不及预加风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。
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