青岛啤酒(600600)：平均销售单价同比增速转负 但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”

　　3Q25 收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25 的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25 进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25 销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25 毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25 经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25 归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25 经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。
　　产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25 销量同比微增0.3%至216.2 万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。
　　吨酒成本下降继续驱动3Q25 经营利润率扩张：3Q25 吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25 毛利率同比扩张1.5ppt 至43.6%。3Q25 销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25 核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt 至19.0%。展望2026 年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025 年。因此，我们认为青啤2026 年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。
　　维持青啤港股“买入”评级，维持A 股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0 港元（基于10x 2026年EV/EBITDA）。维持青啤A 股“持有”评级，目标价人民币71.3 元（基于12x 2026 年EV/EBITDA）。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。
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