爱美客(300896)2025年三季报点评：宏观影响下收入延续承压 尚待需求拐点出现

　　事件：
　　公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度营业收入为18.6 亿元，同比-21.5%，归母净利润为10.9 亿元，同比-31.0%；1Q/2Q/3Q 2025 营业收入为6.6/6.4/5.7 亿元，同比-17.9%/-25.1%/-21.3%，归母净利润为4.4/3.5/3.0 亿元，同比-15.9%/-41.7%/-34.6%。
　　点评：
　　3Q2025 业绩延续疲软，尚待市场需求回升：我们认为，公司3Q2025 营收同比下滑，主要原因系宏观消费需求的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力较大。
　　毛利率同比小幅走低，期间费用率升高拖累净利率表现：2025 年前三季度，公司毛利率同比-1.4pcts 至93.4%，归母净利率同比-8.1pcts 至58.6%。3Q2025，公司毛利率同比-1.4pcts 至93.2%，归母净利率同比-11.0pcts 至53.7%。我们认为3Q2025 毛利率同比下滑，主要原因系高单价产品销售占比降低，今年上半年新的颈纹和再生类合规竞品陆续上市、铺货，公司“嗨体”和“濡白天使”等产品面临的市场竞争压力加大。
　　2025 年前三季度公司期间费用率同比+12.5pcts 至31.8%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，分别同比+3.7/+2.5/+4.8/+1.4pcts。3Q2025 期间费用率为38.6%，同比+18.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.8%/14.3%/0.1%，分别同比+6.4/+5.5/+5.7/+0.6pcts。我们认为，销售费用率的升高主要系销售推广费用增加以及收入规模下滑所致，管理费用率的升高主要系人工费和咨询服务费增加以及收入规模下滑所致，研发费用率的升高主要系公司持续加大研发投入所致。
　　此外，受缴纳增值税增加影响，2025 年前三季度公司缴纳税金及附加项为2330 万元，同比+59.1%。
　　医美产品布局逐步完善，未来“全球化”+“药妆械协同”有望构筑新增长曲线：医美领域，今年上半年公司推出骨性填充新品“嗗科拉”，并完成对AestheFill 源头公司韩国REGEN Biotech, Inc.的收购，进一步丰富再生产品矩阵，A 型肉毒素Hutox?和司美格鲁肽注射液管线亦在加速推进中，医美产品多元化布局逐步完善；此外，今年9 月，公司取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场，10 月公司完成了首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，有望从原料端切入“医美级护肤品”赛道，未来“药妆械协同”有望构筑新增长曲线；同时，公司有望借助REGENBiotech, Inc.的渠道加速开拓出海业务，进一步打开成长天花板。
　　医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑到医美行业竞争压力趋大，我们下调2025-2027 年归母净利润预测分别至13.9/15.3/17.0 亿元（下调幅度分别为15%/16%/16%），对应EPS 分别是4.58/5.06/5.63 元，当前股价对应PE 分别是36/32/29倍。公司作为医美龙头企业，具备显著的研发与技术优势，未来有望凭借新产品的布局以及业务出海拓展新的增量，长期具备一定的想象空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。
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