贵州茅台(600519)：茅台酒稳健 Q3业绩降速

　　业绩概要：
　　公告2025 年前三季度实现营收1309 亿，同比增6.3%，录得归母净利润646.3 亿，同比增6.2%；三季度实现营收398 亿，同比持平，录得归母净利润192.2 亿，同比持平。
　　点评与建议：
　　前三季度茅台酒实现收入1105 亿，同比增9.3%，系列酒收入178.8 亿，同比下降7.8%；Q3 茅台酒实现收入349.2 亿，同比增7.3%，表现稳健，系列酒控量，实现收入41.2 亿，同比下降34%。
　　渠道看，前三季度传统渠道收入728.4 亿，同比增6.3%，直销收入555.6亿，同比增6.9%，其中i 茅台收入126.9 亿，同比下降14%；三季度传统渠道收入235 亿，同比增14.4%，直销收入155.5 亿，同比下降14.9%，i 茅台收入19.3 亿，同比下降57.2%，直销控货力度加大。
　　报告期毛利率及费率保持平稳。Q3 费用率同比下降约1pct 至7.33%，主要由于控费和营销体系优化，销售费用率同比下降1pct。
　　尽管9-10 月动销环比改善，但需求承压情况并未显着好转，受此影响，茅台酒行情价下跌，今日酒价显示当前飞天茅台原箱价格在1700 元/瓶，散件价格在1680 元/瓶。三季度末合同负债余额为77.5 亿，环比增22.4亿，Q4 表观增速预计将有所改善。
　　考虑当前需求承压的状况，下调盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润913.7 亿、985.7 亿和1062.3 亿（原预测分别为948.3 亿、1034.4亿和1122.4 亿），分别同比增6%、7.9%和7.8%，EPS 分别为72.74 元、78.45 元和84.56 元，当前股价对应PE 分别为20 倍、18 倍和17 倍，维持“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期
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