国轩高科(002074)：3季度毛利率环比改善 大众合作有望贡献中期增量；维持买入

　　出货高增带动收入增长，全年100GWh 目标维持不变。2025 年3 季度公司收入101.1 亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据SNE research 数据，2025 年1-8 月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3 季度实现归母净利润21.7 亿元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973 HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13 亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率0.1%。2025 年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100 GWh。
　　高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026 年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升2.8ppts 至17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4 季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动2GWh 全固态电池量产线设计工作，预计于2025 年底至2026 年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自2026 年起为公司带来收入增量。
　　盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026 年底至2027 年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3 季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于DCF 模型，上调目标价至54.84 元，维持买入评级。
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