比亚迪(002594)：三季度利润韧性显现 环比展望向上可期

　　事件：10 月29 日，公司发布2025 年前三季度业绩公告，前三季度实现收入5662.66 亿元，同比+12.75%；归母净利润233.33 亿元，同比-7.6%。其中，Q3 实现营收1949.85 亿元，同比-3.1%/环比-3.0 %；归母净利润78.23亿元，同/环比分别-32.6%/+23.1%。扣除比亚迪电子利润后，公司Q3 归母净利润68.7 亿元，同/环比分别-35.1%/+22.1%。
　　Q3 业绩基本符合预期，销量维持稳健。三季度公司营收端基本持平，销量方面，2025Q3 总销量为111.4 万辆，同比-1.8%/环比-2.5%，海洋/王朝/方程豹/腾势/仰望分别销量56.7/44.6/4.6/3.6/0.2 万辆，同比+10.1%/-19.6%/+282.5%/+21.5%/+45.0%。其中，方程豹钛3 作为硬派越野向城市SUV切换的破圈之作，贡献显著增量，带动方程豹品牌销量同环比双增。出海方面，25Q3 出口及海外销量为23.28 万辆，同比+146.4%/环比-9.8%，同比仍维持较好增长趋势，Q3 海外销量占比达20.9%，同比+12.6pct/环比-1.7pct。
　　毛利率环比改善，费用管控成果显现。在销量基本维持、销售结构（国内/海外）没有显著改善的情况下，公司Q3 毛利率环比+1.3pct，我们认为主要来源：1）一次性因素影响：Q2 开展了包含“666”政策的阶段性补贴，对单车ASP 产生影响；2）提质增效举措：公司通过降本、规模效应等方式实现成本控制，提升毛利率。费用端，Q3 合计费用率13.0%，同比-1.4pct、环比+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.1%/2.5%/7.3%/0.2%，环比+0.0/-0.2/-0.4/+0.8pct，研发、管理费用率环比降幅明显。
　　单车利润韧性显现，后续有望筑底向上。行业持续内卷下终端销售价格承压，2025Q3 比亚迪汽车单车ASP 为13.77 万元，较Q1/Q2 分别-0.70/-0.86万元，而Q3 单车归母净利润（扣除比电）为0.62 万元，较Q1/Q2 分别-0.26/+0.12 万元，变化幅度显著优于ASP 降幅，体现单车利润韧性。因此，我们认为，随着反内卷推动下行业端逐步筑底改善，后续伴随成本、规模、出海、技术创新，预计公司四季度及2026 年单车利润将维持上行趋势。
　　投资建议：预计2025-2027 年实现营收8981.5/9965.4/11012.9 亿元，同比+15.6%/+11.0%/+10.5%，实现归母净利润368.2/462.8/550.2 亿元，同比-8.5%/+25.7%/+18.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。
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