特宝生物(688278)：营收高增 派格宾渗透率有望加速提升

核心观点
　　收入维持高增长，利润端有所承压。2025 年前三季度，公司核心产品“派格宾”临床推广强化，产品持续放量，驱动收入快速增长。公司前三季度实现营收24.8 亿元（同比+26.9%），归母净利润6.7 亿元（同比+20.2%）。其中单三季度公司实现收入9.7 亿元（同比+26.7%），归母净利润2.4 亿元（同比-4.6%）。Q3 利润端有所承压，我们推测主要由于九天开曼并表有所拖累及长效生长激素上市推广带来销售费用增加。
　　派格宾新增适应症获批，渗透率提升有望加速。2025 年10 月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙肝患者的HBsAg 持续清除的新增适应症获CDE 批准， HBsAg 持续清除是重要的临床治疗目标，有助于降低停药后慢性乙肝复发风险和大幅降低慢性乙肝进展为肝癌的风险，目前被认为是HBV 功能性治愈的标志。临床数据显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗结束停药24 周后，31.4%的患者获得了HBsAg 转阴且HBV DNA 持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。派格宾作为首个获批持续清除适应症的药品，有望成为慢性乙肝临床治愈的基石药物之一。
　　九天开曼纳入并表，研发&销售费用略增。2025 年7 月，公司全资子公司伯赛基因收购九天开曼的部分资产完成交割，纳入公司合并报表范围，由于交易标的近两年净利润为负，我们预计短期内会对公司报表产生拖累。公司前三季度研发费用率为11.3%（同比+1.4pct），主要系公司在研项目推进及九天开曼并表影响；销售费用率为40.7%（同比+0.9pct），主要系公司怡培生长激素注射液于5 月底获批上市，前期准入和市场推广费用有所增加。
盈利预测与投资建议
　　考虑到九天开曼的并表，我们上调研发费用率预期，下调盈利预期，预测公司2025-2027 年每股收益分别为2.63、3.34、4.15 元（原预测值分别为2.72、3.66、4.58元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025 年35 倍PE 估值，对应目标价92.05 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险等。
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