招商蛇口(001979)：销售稳健拿地积极 结转优化带动毛利率修复

　　事件
　　10 月30 日，公司发布2025 年三季报：2025 年三季度实现营业收入382.81 亿元，同比+43.2%；实现归母净利润10.49 亿元，同比-11.4%；2025 年前三季度实现营业收入897.66 亿元，同比+15.1%；实现归母净利润24.97 亿元，同比-4.0%。
　　扣非利润同比增长，毛利率持续改善
　　2025 年前三季度，公司扣非归母净利润为19.68 亿元，同比+17.1%，主要是因为结转项目结构进一步优化，毛利率同比提升5.0pct 至15.0%。归母净利润同比小幅下降，主要是因为：1）2024 年同期受REITs 出表及部分项目并表影响，投资收益达36.96 亿元，2025 年前三季度为5.74 亿元；2）受土增税及投资收益影响，所得税率同比提升11.7pct;3)少数股东损益占比提升，2025 年前三季度为30.6%，同比+6.7pct。
　　销售表现优于行业，核心城市地位稳固
　　根据克而瑞数据，2025 年前三季度公司实现全口径销售金额1406.6 亿元，同比-3.1%（TOP100 房企同比-12.8%），排名提升1 名至行业第4 名。公司在核心城市销量稳居前列，根据中指院数据，2025 年前三季度公司在上海、深圳销售金额进入TOP2，在北京、西安销售金额进入TOP4。
　　拿地金额近翻倍增长，优质土储稳步扩充
　　公司前三季度共拿地30 宗，总规划建筑面积324.7 万平方米，同比+132.0%，权益拿地金额为435.2 亿元，同比+108.5%。三季度单季度拿地14 宗，主要分布在上海、深圳、西安等城市，权益拿地金额为216.0 亿元，同比+98.7%。公司坚持区域聚焦、城市深耕的投资策略，积极补仓高能级城市，有望持续投放高品质项目。
　　盈利预测与评级
　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为1880.92/1981.17/2094.46 亿元，同比分别+5.11%/+5.33%/+5.72%；归母净利润分别为42.42/47.52/54.22 亿元，同比分别+5.04%/+12.01%/+14.10%。公司销售表现稳健，土储结构优质，随着核心项目逐步结转，业绩有望稳步改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；市场修复不及预期；市场竞争加剧。
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