纺织服装行业三季报：家纺毛利率显著改善 羊毛、无纺布行业景气度提升

　　纺织制造：Q3关税影响 显现，但 Q4 及明年有望改善纺织制造Q3 关税影响显现，客户下单呈谨慎观望状态，下游需求承压。25 前三季度纺织制造收入同比下降1.59%，净利同比下降6.98%，毛利率/净利率分别为18.42%/8.16%，同比下降0.99/0.19PCT；25Q3 单季纺织制造收入同比下降1.03%，净利润同比下降17.65%，毛利率/净利率分别同比下降1.54/1.51PCT。
　　分子板块来看，（1）棉纺板块：棉价仍处于底部震荡，百隆东方Q3 收入增长主要受益于越南和印度间的关税差、印度订单回流，归母净利下降主要由于降价影响国内利润，降价既有关税分担影响、也有去库存影响；富春染织Q3扣非净利大幅下降，我们分析主要由于下游需求不足、新建项目产能未能完全释放及财务费用增加；（2）毛纺板块：
　　羊毛9 月末涨价加速，期待Q4 贡献；新澳股份扣非净利双位数增长主要受益于羊绒业务双位数增长。（3）新材料板块：超高分子聚乙烯Q3 盈利改善仍不明显，关注主业抢份额+超高分子聚乙烯腱绳主题的康隆达，主业快反供应改造+机器人电子皮肤主题的兴业科技。（4）运动代工产业链：
　　华利集团Q3 销量下降4%，ASP 剔除汇率影响+3%，ASP 增长主要受客户结构及客户自身产品提价影响。（5）户外代工产业链：浙江自然Q3 低于市场预期，我们分析主要由于柬埔寨影响业务短期受关税影响。（6）无纺布：25Q3 无纺布行业的洁雅、延江、诺邦受益于海外客户产能转移、材料升级等需求，业绩均有不错增长，其中洁雅受益于国际客户新订单落地， 25Q3 公司收入/ 归母净利同比增长107.2%/336.3%，公司美国工厂明年投产有望带动业绩持续增长。
　　服装：低基数基础上改善并不显著，家纺表现最佳24Q3 为去年最低基数，25Q3 在低基数的基础上改善并不显著，其中8 月流水相对表现较好，但受到天气偏暖影响，9 月及国庆在基数不高的情况下仍销售疲弱。25 前三季度服装家纺收入同比下降5.45%，净利同比下降15.52%；毛利率/ 净利率分别为45.09%/7.37% ， 同比提升1.77/-0.58PCT 。25Q3 单季服装家纺收入/ 净利同比减少　　2.78%/9.06% ， 毛利率/ 净利率分别同比增长1.74/-0.22PCT。
　　但服装板块库存25 前三季度报表端库存同比下降，环比增加。25 前三季度末 SW 服装家纺板块存货金额为562.84亿元，较24 前三季度及25 中报分别增长-11.36%/9.1%，周转天数251 天、同比增加9 天。
　　从子板块看，1）户外行业景气度最高但有所分化：
　　25Q3 安踏旗下迪桑特、KOLON 流水增长45-50%，探路者收入下滑24.9% 、三夫旗下1-9 月XBIONIC+34.6% 、CRISPI+12.3%。2）男装：男装整体表现不佳，海澜之家受益于斯搏兹和京东奥莱，25Q3 收入利润增长好于同业，但在24Q3 低基数基础上未见更高增长，我们分析主要由于主品牌线下净利率虽有修复、但尚未恢复至正常水平；团购业务Q3收入增速较高但毛利率下滑。比音勒芬、报喜鸟25Q3 虽然收入微增，但由于销售投入加大导致盈利能力承压。3 ）运动：361 度25Q3 主品牌零售约10%增长、线上20%增长，高于同业，受益于其高性价比属性更符合当下消费需求、新店型超品店成功拓展。安踏增速放缓，主品牌及FILA 25Q3 均为低单位数增长，特步同比低单位数增长，增速环比持平。
　　李宁25Q3 流水出现中单位数下降，表现低于同业，其中线下零售中单位数下降、批发高单位数下降。4）休闲：25Q3森马表现好于其他，得益于直营净开店、海外加速布局、“新基本店”助力店效提升，Q3 迎来收入和利润拐点，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。锦泓25Q3收入持平但利润仅为微利水平我们分析主要由于存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用以及政府补助下降，26 年有望迎来更大利润弹性。5）高端女装：歌力思25Q3 国内收入同比增长8.6%，三个国际品牌在国内市场表现良好，SP、Laurel 实现双位数增长，IRO 受到24Q3 出口法国高基数影响，国内同比增长3%，海外地区随着降本增效举措有序推进，加速优化低效门店，费用有所控制，海外业务利润同比有所改善。6）家纺：25Q3 家纺板块有所分化，罗莱、水星超预期，富安娜由于处于消化库存周期表现不佳，收入利润均有所下滑。25Q3 水星收入增长最高、罗莱次之，收入增长主要由于线上增长以及双春年婚庆市场复苏，利润大幅提升主要由于毛利率显著改善，来自大单品带动、淘宝投入外卖带动天猫DAU 提升。
　　三季报超市场预期标的：罗莱生活、水星家纺、稳健医疗罗莱生活（ 25Q3 收入/ 净利/ 扣非净利分别同比增长9.9%/50.14%/41.97%），业绩超出市场预期，主要由于线上控折扣叠加自产比例提升带来毛利率显著改善。
　　水星家纺（ 25Q3 收入/ 净利/ 扣非净利分别同比增长20.19%/43.18%/53.69%），业绩超出市场预期，收入增长主要由于线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城　　河，增强了公司品牌影响力。利润超预期主要由于线上毛利率近年持续提升。
　　稳健医疗（ 25Q3 收入/ 净利/ 扣非净利分别同比增长27.71%/42.11%/50.77%），业绩超出市场预期，25Q3 医疗业务/ 消费品业务收入为13.15/12.65 亿元， 同比增长39.6%/17.3%，医疗业务高增长存在并购并表贡献，消费品增长来自线上及商超渠道驱动，卫生巾保持50.8% 的高速增长。中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000 亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动。
　　最差时点已过、有望困境反转的公司：华利集团、健盛集团
　　华利集团（ 25Q3 收入/ 净利/ 扣非净利分别同比下降0.34%/20.73%/14.83%），净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，我们判断最差时候或已过去。
　　健盛集团（25Q3 收入/净利/扣非净利分别同比增长-5.23%/71.16%/7.34%），扣非净利增长主要受益于降本增效，我们分析最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4 有望改善。
　　投资建议:
　　我们分析，（1）制造类：10 月30 日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年；美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301 调查措施一年；中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。中美谈判落地，制造Q4 订单有望好于Q3，明年有望好于今年。制造优选成长，推荐开润股份、晶苑国际、健盛集团、华利集团；（2）品牌类，10 月中旬降温后销售好转，Q4 仍值得期待。品牌优选利润弹性，推荐锦泓集团、歌力思、稳健医疗。
　　风险提示
　　开店不及预期风险；原材料上涨风险；系统性风险。
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