神华天明电厂调研：高效调峰的火电典范

　　行业动态
　　行业近况
　　11 月神华组织电厂反路演活动，电厂位于四川省天明市，拥有两台100 万千瓦超超临界燃煤机组，2023 年公司双机调峰容量提升至130 万千瓦，且实现最低35%额定负荷深调能力。
　　评论
　　火电在西南电网承担调峰&保供作用。西南电网指川渝藏三省区，是国家“西电东送”战略重要基地，电源结构呈“水”主导，“风光”提速，火电调峰特点，为解决水电、新能源波动性问题，火电在该区域枯水期和迎峰期发挥重要调峰及保供作用。
　　天明电厂：高效的深度调峰典范。据公司数据，天明电厂2024 年发电量128 亿千瓦时，利用小时数~6,400 小时（四川2024 年火电机组利用小时数5,963 小时）；据调研，公司约80%原料煤采用长协，一半来源内部，我们估算2024 年度电利润超0.1 元。受用电量增速放缓、新能源挤压影响，1-9M25 四川用电量累计同比+1.6%（去年全年7.8%），火电发电量累计同比-4.1%（去年全年+5.1%），据调研公司1-10M25 发电量80 亿千瓦时，利用小时数4000 小时，指引全年发电量100 亿千瓦时，利用小时数5000 小时；得益煤价下调，我们测算1-10M25 度电利润0.09 元+。
　　看好年内动力煤价上涨及板块配置。截至11 月7 日，本月动力煤港口5500 大卡上涨40 元至813 元/吨，日耗环比略降0.5%至512 万吨，二十五省电厂库存环比略增、同比-2.3%，主流港口煤炭库存环比-1.1%、同比-7.4%，当前需求步入旺季，库存同比偏低，供给端有收缩预期（中央安全生产考核巡查将于11 月份开始），我们看好煤价继续上涨；同时煤炭板块P/B偏低、25Q3 公募持仓低配（仅0.2%）、部分龙头仍有高股息安全垫。神华三季度业绩再超预期，主要得益于自身一体化运营能力，体现在Q3 电力利润修复明显；往前看，我们认为神华Q4 煤炭板块利润有修复空间，同时公司积极推进资产重组方案，一体化运营能力更进一步。
　　估值与建议
　　我们维持覆盖个股盈利评级和目标价不变。
　　风险
　　用电量需求不及预期；国内及进口煤供给超预期。
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