华创证券：航空客座率升至历史高位 “高”弹性或一触即发

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，航空行业淡季不淡，票价转正。其背后是历史同期最高的客座率，低增速的航班量供给和持续增长的旅客。展望后续：1)总量角度：当前供需基本盘已优于2019及2024年；2)需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转;3)供给侧：存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。行业“供需-价格”拐点已见。

华创证券主要观点如下：

一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起

1、淡季不淡，9月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至历史高位。据民航局数据，今年9月，全民航客座率高达86.3%，为2006年有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近2019年8月暑运时期的86.6%和2024年8月的86.9%。10月以来，趋势延续。3、低增速的航班量供给+持续增长的旅客。国内航班量增速已低于1%，旅客量韧性增长。

二、行业展望：“供需-价格”拐点已见

1、供需基本盘已优于2024及2019年。2024年vs 2019年：旅客周转量(包含旅客及里程)+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算24年相较于19年的供需差为-2.9pct;而2025年前三季度，供需差已转正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量+19.3%，机队方面，测算25年9月底相较于2019年末的机队+16.3%，相较于2019年9月底预计增幅为17.5%，供需差已转正至1.9pct。

2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。1)公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019及2024年。而为何6-8月，行业票价同比负增，9月开始转好？该行进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B达到50.4%，高于50%荣枯线临界点，环比8月上升1.3pct;最新11月的数字为50.8%，保持在扩张区间。票价角度，同样呈现上述特征：6-9月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10月已经转正为+3%。2)跨境需求强于国内，拉动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25年1-9月，国内旅客量同比+3.5%;国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出19年同期2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。

3、供给:存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。1)核心部件召回检修，拖累存量供给。2023年8月，普惠公司的母公司RTX陆续发布公告，拟召回检修PW1100G发动机，“下发检修”预计将在2023~2026年间完成，导致部分飞机停飞。2)波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长，空客累计待交付订单8698架，波待交付6579架。3)复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%。该行复盘2022-2024年三大航计划交付量与实际交付情况对比，结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于50%。4)测算25-27年行业净增或依然在3%左右。5)反内卷号召下，时刻总量收紧。

4、“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发。以三大航均值看，采用Wind一致预期收入，2025年平均收入预计为1637亿：若票价提升1%，对应平均收入增加16.4亿，利润增厚12.3亿;若票价提升5%，对应平均收入增加81.8亿，利润增厚61.4亿。且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。

三、成本端：油价贡献成本减负

今年以来，受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势。1-11月，国内综采油价同比下滑11%。根据各家航司半年度披露，10%的油价变动对应年化成本端影响：三大航成本影响约43~51亿，春秋吉祥影响在6~6.5亿。若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。

风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。

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