游戏行业：游戏版号总量创新高 2026年新品供给充沛

　　核心观点量
　　事项：2025年12月25日，版署发布新一批游戏版号，2025年游戏版号总数达1771款，较2024年（1416款）增长25.07%，创2018年版号新规以来新高。
　　游戏总量供给持续上量，进口版号审批节奏优化。总量层面2025年游戏版号单批次下发数量持续拉升，2023年单批次数量均值仅为80枚左右，而2025年下半年单批次数量均值已拉升至160枚，实现翻倍。进口版号节奏层面，2023年仅为3批次。2024年10月以来，进口版号已跟国产版号同样实现月度发放。这一系列变化，我们认为跟2025年以来支持性政策相关。从国务院到地方，多地提出游戏版号属地办理试点等游戏政策。我们预期游戏供给因版号审批效率提升而持续加速，游戏厂商营商环境优化。
　　跨端头部游戏数量大幅增加，PC驱动产品供给充足。2025年1771款版号中，包含跨端产品在内，移动端1729款、客户端159款、网页端19款、主机端8款。跨端产品版号数量增长23%。一方面，我们认为在高端UE引擎使用的背景下，跨端重点项目供给将持续高增。另一方面，头部游戏持续重度化使得PC端接入游戏使用体感更佳，近期中国市场诸多头部重点项目PC流水占总盘比例贡献显著：例如网易新头部项目《燕云十六声》、腾讯新常青树项目《三角洲行动》。2026年有望上线的头部新游中，腾讯《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、《粒粒的小人国》；米哈游：《星布谷地》、《崩坏：因缘精灵》、网易《无限大》、完美世界《异环》、巨人《名将杀》、恺英《三国：天下归心》、心动《仙境传说2》等等产品均选择覆盖多平台发行。我们认为PC端渠道有望获得产品供给和流量需求双增。
　　模拟经营、RPG、开放世界融合玩法成为品类主阵地，高ARPU赛道价格战或将卷土重来。2026年的模拟经营、RPG、开放世界多玩法融合等领域竞争激烈。根据游戏陀螺，模拟经营独占26款，RPG占19款（含MMORPG），开放世界多玩法融合15款。我们认为2026年新游供给充分，竞争背景或与2024年更为类似，低ARPU品种抗通缩能力更强一一即小额消费类的长青游戏时长或ARPU呈现出提升的趋势；而高ARPU老游戏承受了下行压力。2025年因没有过多的新游竞争，价格战不显著；而2026年我们判断或回到2024年的局面，低ARPU长青老游戏和高ARPU赛道中发动价格战的新游（在游戏留存等其他指标过硬的前提下）容易跑赢市场。
　　投资建议与投资标的
　　游戏总量供给持续拉升，2026年新品供给充沛。一方面，我们建议关注储备跨端型头部项目的企业，另一方面，我们建议关注在大DAU、低ARPU方向具备长青游戏储备游戏的企业。相关标的：腾讯控股（00700，买入）、网易-S（09999，买入）、巨人网络（002558，未评级）、恺英网络（002517，未评级）、心动公司（02400，未评级）、顺网科技（300113，未评级）、三七互娱（002555，增持）、吉比特（603444，增持）、完美世界（002624，增持）。
　　风险提示
　　游戏延期风险、产品竞争风险、政策风险、假设条件变化影响测算结果、游戏流水不及预期风险。
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