海通国际：首予乐舒适(02698) “优于大市”评级 目标价40.5港元

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，预计2025-27年乐舒适(02698)营收各5.5/6.5/7.6亿美元，同比各增长21%/17%/17%；经调净利各1.1/1.3/1.5亿美元，同比各增长14%/17%/17%。参照可比公司，考虑到乐舒适在非洲卫品市场的绝对龙头地位，且受益于非洲人口红利与卫品渗透率提升的结构性机遇，给予2026年25xPE，对应合理市值251亿港元，目标价40.5港元（对应汇率为USD/HKD=7.8），首次覆盖给予“优于大市”评级。

海通国际主要观点如下：

乐舒适：非洲卫生用品行业的领军企业

乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。根据弗若斯特沙利文数据，以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%；以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9%。

人口红利与低渗透率驱动高增长，双品类领跑非洲市场

非洲人口增长与城市化进程加速叠加非洲婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动，市场提升空间大。乐舒适凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先的增长势头。

核心竞争力

（1）差异化品牌策略，打造强大的品牌矩阵。公司2009年于加纳推出核心品牌Softcare婴儿纸尿裤后，逐步拓展至Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer品牌，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵。截至2025年4月末，四大核心品类SKU超340个。

（2）本土化产能深耕叠加全链条精细管控，构筑供应链核心竞争壁垒。公司2018年于加纳启动本土化生产，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业。“本地产、本地销”模式大幅缩短销售链路、降低成本，同时提升消费者触达效率与情感联结。

（3）深度下沉的多渠道销售网络，广泛触达的终端消费场景。截至2025年4月末，公司销售网络已扩展至非洲、拉美和中亚的30多个国家，并在12个国家设立了18个销售分支机构，服务超过2800名客户。公司销售网络已覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口。

未来增长战略：区域扩张+品类延伸+资产注入

（1）区域扩张：复制“非洲模式”，打造全球化第二增长曲线。依托非洲市场的深厚根基，乐舒适将已跑通的“非洲模式”向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造可持续的第二增长曲线。

（2）品类拓展：渠道复用+并购驱动，拓展品牌矩阵布局。该行认为，品类扩张与并购已成为乐舒适从“领先的卫生用品企业”迈向“领先的快速消费品集团”的战略必然。内生品类扩张方面，公司将依托成熟的渠道网络与精准的消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域的产品，复制现有核心产品的成功运营模式。外延并购方面，参考国际快消品牌的发展历史，该行认为公司未来亦会将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段。

风险提示：海外经营区域经济与政治变动风险、汇率波动风险、产能扩张不及预期、原材料价格波动风险、产品质量与安全风险。

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