医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善

　　核心观点：
　　制药产业链：1）处方药：创新准入驱动增长，授权出海成为第二成长曲线；26年催化密集。2）医药外包：海外投融资加速改善，需求重回上行周期。3）国内科研端需求稳定，远期产业链国产替代势在必行。
　　医疗器械及服务：1）医疗器械：Q4预计多家公司边际改善，25年部分设备、耗材公司有望高增长；26年行业有望迎来拐点。2）医疗服务：Q4多家消费医疗公司延续Q3收入小幅增长趋势，严肃医疗公司降幅收窄。
　　中药、生物制品及医药商业：中药：渠道调整近尾声，年底旺季需求回暖。疫苗：业绩预计承压，部分产品放量。血制品：收入预计稳健，利润有所承压。医药零售：四类药品贡献回升，门店转型加速落地。医药流通：主业边际改善，期待账期好转。
　　全球视角：创新价值凸显，中国力量加速渗透。中国医药具有“创新升级+ 供应链韧性”优势，2025年创新药海外授权首付款大幅超去年全年，器械也在积极探索出海路径。美国主导早期研发与高端定价，但跨国药企专利悬崖下需求旺盛，中国资产全球性价比凸显，内外协同空间广阔。
　　国内的价值重塑：聚焦高质量发展，筑牢创新与合规根基。①政策：聚焦高质量发展，集采优化、多元化支付、医疗服务价改推进；②制药链：创新药进入商业化放量期，关注供应链安全；③器械：国产替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、脑机接口）及并购整合等新技术落地；④跟踪中药、药店、医疗服务等行业触底回升与转型升级的机会。
　　出海的价值重塑：多维突破，构建全球化新格局。①创新药：BD常态化，迈入国际化2.0 时代；②产业链：国内和海外需求回暖；③原料药：化解短期扰动，向特色原料药/CDMO转型；④器械：开拓海外市场，创新器械自主销售与BD并行；⑤血制品/ 疫苗：静丙海外注册、疫苗出海模式多元。
　　2026年投资展望：价值重塑，静待花开。展望2026年，我们继续看好：
　　创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（ADC、二代IO、小核酸、减重、TCE）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药；器械领域的相关公司包括联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断、翔宇医疗等；
　　出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。
　　边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。
　　整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
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