氧化铝：亏损面加大 价格有望否极泰来

　　行业近况
　　据SMM，2026 年1 月中国冶金级氧化铝产量环比-1.8%，同比-2.6%；截至1 月末，全国建成产能11032 万吨，运行产能环比-1.8%，同比-3.6%，行业供给整体呈小幅收缩态势。
　　据ALD，2026 年1 月氧化铝全行业完全成本亏损产能6285 万吨，占比64.9%；现金成本亏损产能2305 万吨，占比23.8%，亏损面较2025 年12 月有明显扩大。
　　评论
　　从盈利看，氧化铝行业亏损面扩大，供给收缩有望刺激价格反弹。我们认为，虽然氧化铝行业基本面维持供大于求的局面，但行业完全成本亏损超过60%、现金成本亏损超过20%的盈利格局难以长时间维持，一旦企业因亏损过大而开始关停产能，供给收缩有望推动价格快速反弹。短期看，以检代停产能增加，我们认为供给收缩方向明确。短期虽未出现因直接亏损而关停的产能，但行业检修产能已开始增加。据ALD，2026 年1 月最后一周，行业检修产能达到150 万吨，占比1.6%。
　　从反内卷看，格局重塑有望驱动价格中枢回归。我们认为，反内卷在氧化铝行业的推动，着重在于强化管理和优化布局，一方面对存量项目进行严格的项目合规审查和环保能耗等监测；另一方面对新项目要满足国家产业调控要求，防止盲目投资和无序建设，这可能对远期供应形成压制，重塑氧化铝供需格局。
　　从几内亚看，矿业政策扰动有望驱动铝土矿和氧化铝价格反转上行。几内亚对全球铝土矿供给影响较大，据CRU和中国海关数据，2025 年几内亚铝土矿产量全球占比40.6%，占中国进口铝土矿比例74.3%。我们认为，2026 年几内亚新总统上台后，矿业政策的变化，可能会扰动全球铝土矿供应格局，从而刺激价格反转上行。
　　估值与建议
　　相关公司盈利预测及估值调整见正文，并引入2027 年盈利预测。建议关注氧化铝自给率高的龙头标的，包括南山铝业国际、南山铝业、中国宏桥、中国铝业、天山铝业等。
　　风险
　　减产不及预期，成本下降超预期，供应超预期。
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