石油石化：大炼化系列一：聚酯链景气向上！

　　引言：欧洲化工企业在高企的能源成本与环保合规成本的挤压下，产能正在加速收缩，而中国企业正在凭借超级工厂的成本优势，加速抢占市场份额，全球化工行业“东升西落”的态势日益清晰。我国民营大炼化具备显著的规模效应，同时上下游配套齐全，资产具备全球竞争力。站在当前时点，“PX-PTA-涤纶长丝”产业链在供需格局改善的预期下有望率先展现弹性。
　　PX：产量增幅有限，供需或仍偏紧
　　存量负荷提升空间或极为有限。PX 自2024 年以来已连续两年无新增产能，供应增量主要来源于存量技改及短流程提负。这一策略在2024年效果较为显著，调油逻辑走弱下炼厂开始"减油增芳烃"，PX 在当年国内无新增产能的情况下，2024 年全年产量同比+12%。而进入2025年，尽管MX 的供应仍在增加（产量同比+13%），PX 的产量增速却大幅放缓（产量同比+1%），或侧面说明PX 产能负荷已接近天花板，再提升的空间较为有限。
　　2026 年PX 供需格局或仍偏紧。供给方面，2026 年PX 新增投产规划仍较少，仅华锦阿美一套装置（200 万吨）预计四季度投产，前三季度仍为PX 产能投放的真空期。叠加存量负荷提升空间十分有限，预计在今年新产能投放前PX 供应将保持相对刚性。我们预计2026 年PX 产量增速+1%。需求方面，PX 直接下游结构较为单一，主要用于生产PTA（消费占比97%）。尽管2026 年国内无新增PTA 产能规划，但其下游聚酯行业仍有336 万吨的投产规划，叠加印度BIS 认证政策取消有望提振PTA 出口需求，预计2026 年PTA 整体消费增速+5%。向上传导至PX，我们预计2026 年PX 消费增速也将保持在+5%左右的水平。
　　PTA：产能周期拐点，格局预期改善
　　2026 年PTA 格局改善已具备较强确定性。供给方面，伴随2025 年虹港石化三期、三房巷三期、新凤鸣四期等三套装置投产完毕，PTA 行业正式结束本轮高速扩能周期，后续投产节奏将显著放缓，其中2026年预计全年无新增产能落地。结合历史行业开工水平及下游消费增速匹配情况，我们预计2026 年PTA 产量增速+5%。需求方面，下游聚酯行业约336 万吨的新增投产将对PTA 需求产生拉动，同时印度BIS 认证取消的背景下出口也有望同比向上，我们预计2026 年PTA 消费增速+5%。
　　交易节奏或仍需关注行业协同的进展。在PTA 供需格局边际改善的过程中，企业“反内卷”的推进有望发挥积极作用。PTA 行业供给格局高度集中（2025 年CR6 约75%），且产品隶属大宗品，具备较好的协同前提。近年伴随国内产能的快速扩张，PTA 行业景气整体走弱，产品盈利空间大幅收窄，2025 年PTA 平均价差仅391 元/吨，同比-18.7%，处于近十年最低位，多数企业陷入亏损状态，盈利改善诉求强烈。2025 年9 月和10 月，PTA 行业已先后就“反内卷”事宜展开两次商讨，目前新凤鸣、逸盛等企业已经率先减产或停产，释放行业自律的积极信号，不断强化市场对PTA 协同达成、盈利改善的信心。
　　涤纶长丝：行业协同典范，期待“金三银四”
　　行业新一轮减产落地，看好“金三银四”旺季弹性。根据华瑞信息，涤纶长丝主流工厂自2025 年12 月下旬落地新一轮减产，并计划后续根据春节时点进一步扩大减产规模，期间将按周进行监督减产。根据隆众资讯，结合中小型直纺涤纶长丝企业停车放假计划，若三家涤纶长丝工厂主力减产20%，今年春节期间行业负荷或降至68%，除却受疫情影响的2020 年和2023 年，处于近七年低位水平。涤纶长丝行业有望以较低库存迎接节后旺季到来，看好“金三银四”长丝价格弹性。
　　与前两轮相比，本轮协同或更易实现提价，原因在于：①油价位置。
　　2024 年与2025 年原油价格整体处于下行通道，这导致长丝向下游的顺价并不十分通畅。而当前油价整体处于底部区间，向下空间整体有限，这一轮长丝的提价或更容易。②需求预期。一是棉花价格上涨可能带来的替代需求。新疆棉花种植面积结构性压缩预期推动棉价上涨，涤纶长丝较棉花具有显著的价格优势，有望受益于其替代需求增量。二是美国关税力度收窄。2025 年10 月美国宣布取消对中国纺织服装品加征的10%芬太尼关税，叠加美国进入降息周期，其纺织服装品有望逐步开启补库，进而对国内长丝需求产生拉动，利好长丝协同提价的达成。
　　涤纶长丝供需格局整体向好。供给方面，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来新增产能主要集中在龙头大厂。根据百川盈孚及钢联，2026年涤纶长丝行业预计新增产能176 万吨，结合新增产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026 年涤纶长丝产量增速+4%。需求方面，内需受益促消费政策刺激及棉价上涨来带的替代需求，外需有望在美联储降息周期启动、印度取消BIS 认证等因素提振下保持增长，我们预计2026 年涤纶长丝消费量同比+4%。
　　建议关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、三房巷等。
　　风险提示：原油价格大幅波动、下游消费不及预期、产能投放不确定性风险、“反内卷”推进不及预期等
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