中芯国际(688981)：收入创新高

　　投资要点
　　产业链切换迭代效应持续，25Q4 淡季不淡。25Q4 销售收入为24.89 亿美元,环比增长4.5%（指引为环比持平至增长2%），其中晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长，其他收入环比增长64%，主要系光罩在年底集中出货。在季度新增1.6万片12 英寸产能的基础上，公司产能利用率保持在95.7%，8 英寸利用率整体超满载，12 英寸整体接近满载，主要系产业链切换迭代效应持续。原来在国外设计、国外生产、销售到国内的半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年。转换速度最快的是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等。公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领先优势、客户的产品布局，加速验证并扩产上量。
　　26 年资本开支保持高位，营收增幅指引乐观。2025 年公司资本开支为81 亿美元，高于年初的预期，主要系为了应对客户强劲的需求、外部环境的变化，以及设备交付时间的加长，公司为已经规划好的产能提前采购。公司年底折合8 英寸标准逻辑月产能为105.9 万片，与前一年年底相比增加11.1 万片；出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比增长8 个百分点。展望2026年，产业链海外回流、国内客户新产品替代海外老产品的效应持续，为国内产业链带来持续的增长空间。公司给出的2026Q1 指引为：销售收入环比持平，毛利率在18%-20%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2026 年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025 年相比大致持平。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入673/791/910 亿元，归母净利润分别为50.4/63.2/76.1 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。
　　盈利预测和财务指标
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